“期待值的初步兌現(xiàn)”正在發(fā)生。

在生物醫(yī)藥板塊的猛烈回調(diào)中，百濟(jì)神州（BGNE.O、6160.HK）曾經(jīng)獨(dú)善其身，2021年，其美股和港股全年分別上漲4.85%和2.55%。百濟(jì)神州-U（688235.SH）更于去年12月登陸科創(chuàng)板，成為首個(gè)在納斯達(dá)克、港交所、上交所三地上市的公司，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限，成為資本市場(chǎng)的寵兒。

但局面隨后惡化。進(jìn)入2022年以來(lái)，百濟(jì)神州在美股和港股分別下跌23.4%、22.17%；迄今為止，在科創(chuàng)板已較發(fā)行價(jià)下跌42.8%。

拋開(kāi)近期市場(chǎng)情緒的表達(dá)，人們的關(guān)注點(diǎn)集中在一個(gè)問(wèn)題上：百濟(jì)神州何時(shí)能扭虧為盈？

從美股披露的年報(bào)來(lái)看，或許還要再等等，但數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)了積極的一面。2021年，百濟(jì)神州收入11.76億美元，同比大增280.58%；凈虧損14.13億美元，同比收窄11.69%。虧損的背后是高企的研發(fā)費(fèi)用——2021年，百濟(jì)神州研發(fā)費(fèi)用為14.59億美元，同比上漲12.66%。

該公司的虧損情況與研發(fā)投入“對(duì)稱”，而收入大增，本質(zhì)上，這是某種“期待值的初步兌現(xiàn)”。

一位藥企從業(yè)人士將這個(gè)過(guò)程類比為游戲開(kāi)發(fā)，在游戲上線、爆款誕生之前，公司只能在燒錢與試錯(cuò)之間循環(huán)；一旦推出了受玩家追捧的熱門游戲，公司便可短期無(wú)虞?！暗幤蟮纳?，不同于游戲的成癮性消費(fèi)；它更定向，也更定性，這種確定性是許多投資者堅(jiān)定看好藥企、尤其是創(chuàng)新型藥企的原因?！痹撊耸繉?duì)《巴倫周刊》中文版補(bǔ)充道。

客觀上，百濟(jì)神州已經(jīng)過(guò)了單純燒錢的階段，“期待值的初步兌現(xiàn)”正在開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)。2021年，公司先后與諾華制藥集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，授權(quán)后者在海外研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化抗PD-1抗體百澤安?（替雷利珠單抗）和在研TIGIT抑制劑ociperlimab。

《巴倫周刊》中文版對(duì)百濟(jì)神州2021年迄今的藥品獲批情況進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，（1）公司幾乎每個(gè)月都有藥品獲批用于治療新適應(yīng)癥；（2）大部分獲批地點(diǎn)在中國(guó)內(nèi)地；（3）藥品在美國(guó)獲批用于治療新適應(yīng)癥時(shí)，股價(jià)受到的提振更明顯。

長(zhǎng)期投資者同樣可以將百濟(jì)神州的估值邏輯簡(jiǎn)單地歸納為藥品商業(yè)化的成敗，但這將是從靶標(biāo)、模型確立到研發(fā)管線推進(jìn)再到市場(chǎng)準(zhǔn)入的長(zhǎng)時(shí)間考驗(yàn)。對(duì)于成立于2010年、致力于分子靶向藥物和免疫腫瘤藥物研發(fā)的百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)，進(jìn)入商業(yè)化意味著游戲才剛剛開(kāi)始。

創(chuàng)新藥出海，頭號(hào)玩家正風(fēng)光

百濟(jì)神州的營(yíng)收分“產(chǎn)品收入”和“合作收入”。兩項(xiàng)營(yíng)收均在2017年實(shí)現(xiàn)了里程碑式的飛躍：公司自當(dāng)年開(kāi)始有產(chǎn)品收入進(jìn)賬，隨后一路高歌猛進(jìn)；合作收入則從2016年的107萬(wàn)美元躍升至2.14億美元。

不難看出百濟(jì)神州的營(yíng)收趨勢(shì)包括：

與合作收入的跌宕相比，產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)及增速都更穩(wěn)定；

過(guò)去，合作收入對(duì)收入總額趨勢(shì)的影響更大；

但從2018年開(kāi)始，產(chǎn)品收入正逐漸成為營(yíng)收中更重要的部分。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，百濟(jì)神州的營(yíng)收趨勢(shì)可以地被理解為：

產(chǎn)品收入大概率將成為未來(lái)百濟(jì)神州的營(yíng)收核心；

合作收入仍然很重要，不過(guò)其根本仍然基于產(chǎn)品（或技術(shù)）本身。

2021年年報(bào)顯示，全球范圍內(nèi)四大PD-1/PD-L1抗體藥物于2021年的銷售額為約305億美元——與之對(duì)應(yīng)的百澤安?的營(yíng)收為2.55億美元；同期BTK抑制劑的全球收入約為80億美元——百悅澤?為公司貢獻(xiàn)了超2.18億美元的收入。

你可以忽略這些拗口的術(shù)語(yǔ)，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)績(jī)最終指向百濟(jì)神州的License-out，即醫(yī)藥公司產(chǎn)品管線的輸出；中國(guó)投資者更為熟知的說(shuō)法，叫創(chuàng)新藥出海。

有License-out，必然有License-in——這是早前國(guó)內(nèi)藥企發(fā)展的重要的方式，通過(guò)引進(jìn)海外藥企的項(xiàng)目，提高公司的研發(fā)效率、豐富產(chǎn)品管線。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)能力和創(chuàng)新環(huán)境的逐漸成熟，反向的License-out協(xié)議開(kāi)始增多，且交易額水漲船高。

2019年11月，百濟(jì)神州自主研發(fā)的百悅澤?在美國(guó)獲批，成為第一家成功出海的本土藥企，彼時(shí)股價(jià)從約140美元直接突破200美元。

License-out的意義在于更高的國(guó)際認(rèn)可度和更廣闊的國(guó)際市場(chǎng)，二者皆可轉(zhuǎn)化為實(shí)際的公司業(yè)績(jī)，同時(shí)是支撐股價(jià)的長(zhǎng)期因素。目前，百悅澤?已在美國(guó)、中國(guó)、歐洲、英國(guó)、瑞士、加拿大、澳大利亞等市場(chǎng)銷售。百澤安?在中國(guó)獲批用于六項(xiàng)適應(yīng)癥，并在2021年1月與諾華達(dá)成合作與授權(quán)協(xié)議，在美國(guó)、加拿大、墨西哥、歐盟、英國(guó)、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化該藥品。

另一個(gè)原因在于，藥品商業(yè)化過(guò)程極為復(fù)雜，從發(fā)現(xiàn)靶點(diǎn)，到一款新藥最終上市，需要的時(shí)間在12至15年左右。不能忽視的一大時(shí)間成本在于，不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管部門，對(duì)藥物臨床試驗(yàn)和上市售賣均有各自的嚴(yán)格審批要求。

對(duì)全球市場(chǎng)推進(jìn)業(yè)務(wù)的百濟(jì)神州而言，即使是同一款藥物，可能在中國(guó)市場(chǎng)順利商業(yè)化，但未必能通過(guò)其他國(guó)家監(jiān)管部門的審核。更具體的情況是，一款藥物在不同國(guó)家和地區(qū)，被允許治療的適應(yīng)癥也有區(qū)別。你可以在前文百濟(jì)神州藥品商業(yè)化的圖表中看到，從去年9月到11月，百悅澤?（澤布替尼）在多個(gè)海外市場(chǎng)獲批上市，但針對(duì)的適應(yīng)癥卻有所不同。

而現(xiàn)有靶點(diǎn)的藥品商業(yè)化并不能令藥企一勞永逸，就像游戲公司不能僅靠一個(gè)爆款游戲維系營(yíng)收。每一個(gè)創(chuàng)新靶點(diǎn)的背后，都是12至15年的成本投入。與“期待值的初步兌現(xiàn)”并行的，是百濟(jì)神州持續(xù)高研發(fā)投入打造的新“期待值”，去說(shuō)服市場(chǎng)為公司長(zhǎng)期估值買單。

研發(fā)氪金猛，資本寵兒造血難

2019年至今，百濟(jì)神州錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額為負(fù)。三地上市讓投資者看清了百濟(jì)神州對(duì)外部融資的需求。2021年，公司融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額從2020年的52.03億美元跌至36.37億美元。

眾所周知，A股和港股的生物醫(yī)藥板塊高估值回調(diào)仍未結(jié)束。Wind創(chuàng)新藥指數(shù)（8841049.WI）和港股創(chuàng)新藥指數(shù)（887808.WI）年初至今分別下跌13%和12%。

美股方面，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日發(fā)布消息稱，依據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》（HFCAA），認(rèn)定百濟(jì)神州等五家在美上市公司為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“相關(guān)發(fā)行人”，公司美股股價(jià)當(dāng)天收跌5.87%。百濟(jì)神州隨后發(fā)布了澄清公告， 但3月11日美股仍下跌12.21%。

里昂證券的研報(bào)預(yù)計(jì)，短期市場(chǎng)情緒對(duì)百濟(jì)神州仍會(huì)很低，但公司在不同地方上市，為其在融資渠道方面提供緩沖，即使從美國(guó)退市，有關(guān)股份亦可轉(zhuǎn)往其他交易所。此外，強(qiáng)大的研發(fā)能力為其整體融資能力提供支持。

不過(guò)，這種“強(qiáng)大的研發(fā)能力”最近也出現(xiàn)了某些干擾項(xiàng)。

2022年2月12日和3月4日，百濟(jì)神州發(fā)布的兩則關(guān)于公司高級(jí)管理人員暨核心技術(shù)人員的職務(wù)調(diào)整/擬離職公告引發(fā)了醫(yī)藥界的關(guān)注。公告顯示，賁勇博士自2月9日起不再擔(dān)任公司免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官職務(wù)，黃蔚娟博士將于4月3日正式辭任血液學(xué)首席醫(yī)學(xué)官一職。

對(duì)此，百濟(jì)神州公告稱，“公司研發(fā)活動(dòng)均正常進(jìn)行”，上述人事變動(dòng)“不會(huì)對(duì)公司的研發(fā)活動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性不利影響，不會(huì)影響公司擁有的核心技術(shù)”。

但3月7日，百濟(jì)神州仍收到上交所監(jiān)管工作函，處理事由為“就公司核心技術(shù)人員變化提出要求”。

原因很簡(jiǎn)單：?jiǎn)T工薪酬福利在百濟(jì)神州研發(fā)支出中占比不?。蝗舾咝搅舨蛔∪?，市場(chǎng)便有理由對(duì)公司的研發(fā)實(shí)力及后續(xù)的商業(yè)轉(zhuǎn)化存疑——

1、對(duì)比近五年百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用與虧損凈額，二者之間大致相當(dāng)或差距不大。公司2021年年報(bào)稱，絕大部分的經(jīng)營(yíng)虧損均因來(lái)自有關(guān)研發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)生的費(fèi)用以及與業(yè)務(wù)相關(guān)的銷售、日常及行政開(kāi)支所致。

2、從研發(fā)費(fèi)用的具體支出來(lái)看，公司內(nèi)部研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)和占比呈明顯的上升趨勢(shì)。以2021年為例，內(nèi)部研發(fā)費(fèi)用增加38.3%至7.83億美元，主要花在了員工薪酬及福利，2021年增加1.09億美元。（這也從另一個(gè)側(cè)面印證了百濟(jì)神州近幾年對(duì)于創(chuàng)新藥出海的依賴。）

3、百濟(jì)神州的研發(fā)團(tuán)隊(duì)依然在高速擴(kuò)張，研發(fā)費(fèi)用中關(guān)于員工薪酬福利的支出大概率還將增加。截至2022年1月31日，公司全職員工8200名，同比增長(zhǎng)55%，其中全球臨床開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)員工超2200名，同比增長(zhǎng)37.5%。

藥企相關(guān)人士表示，百濟(jì)神州的薪資水平在業(yè)內(nèi)是出了名的高，但公司的這種做法并不難理解，如果說(shuō)創(chuàng)新藥產(chǎn)品是百濟(jì)神州的壁壘，那么研發(fā)人員就是“壁壘中的壁壘”。但核心人員的離職，也不得不令投資者產(chǎn)生懷疑，高薪籠絡(luò)人才的方式是否真的能穩(wěn)固百濟(jì)神州的技術(shù)壁壘。如果百濟(jì)神州無(wú)法彌補(bǔ)核心人員變動(dòng)帶來(lái)的潛在管理和技術(shù)層面缺失，則勢(shì)將影響公司的長(zhǎng)期遠(yuǎn)景。

截至2022年2月28日，百濟(jì)神州共有16種商業(yè)化產(chǎn)品及待批準(zhǔn)的新產(chǎn)品。百濟(jì)神州最終仍須通過(guò)商業(yè)化產(chǎn)品占據(jù)更廣泛的市場(chǎng)，以及待批準(zhǔn)新產(chǎn)品的上市，來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利能力的質(zhì)變。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，百濟(jì)神州當(dāng)前的核心矛盾在于，該公司與資本市場(chǎng)之間已形成一種潛在的“對(duì)賭”關(guān)系。貴為燒錢之王，百濟(jì)神州的高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)游戲戰(zhàn)線漫長(zhǎng)，核心技術(shù)人才流失的真實(shí)原因和后續(xù)影響暫時(shí)未明，商業(yè)化成果遲遲不足以反哺研發(fā)投入，隨著時(shí)間流逝，將導(dǎo)致公司估值缺少某種堅(jiān)實(shí)的錨。

近期披露的信息顯示，恒瑞醫(yī)藥已被高瓴資本減持。截至目前的信息顯示，高瓴資本仍然重倉(cāng)百濟(jì)神州。

而前述藥企人士告訴《巴倫周刊》中文版，在一些未被驗(yàn)證的創(chuàng)新靶點(diǎn)上，競(jìng)爭(zhēng)格局尚在形成中，臨床價(jià)值和市場(chǎng)潛力都很有吸引力，這可以部分解釋百濟(jì)神州連年高研發(fā)投入的原因。新藥研發(fā)領(lǐng)域的壁壘之一在于，領(lǐng)先者的成功意味著后繼者門檻的增高，如果藥品沒(méi)有更優(yōu)的療效，發(fā)生彎道超車的概率并不大，于百濟(jì)神州是一定程度的利好。

野村證券在針對(duì)百濟(jì)神州2021財(cái)年業(yè)務(wù)的研報(bào)中指出，收入增長(zhǎng)符合該行預(yù)測(cè)，凈虧損收窄則低于預(yù)期?？紤]到潛在股價(jià)催化劑等積極因素，野村將2022至2023財(cái)年收入預(yù)測(cè)分別上調(diào)5%及4%，港股目標(biāo)價(jià)由176.97港元上調(diào)至186.85港元，評(píng)級(jí)由“中性”升至“買入”。

天風(fēng)證券則預(yù)測(cè)百濟(jì)神州將在2025年首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。該機(jī)構(gòu)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值法，考慮到公司大量布局First-in-class靶點(diǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，給予3.5%永續(xù)增長(zhǎng)率，加權(quán)平均資本成本（WACC）為7.0%，在此假設(shè)下，認(rèn)為百濟(jì)神州合理估值2607億元人民幣，對(duì)應(yīng)A股股價(jià)196元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

3月30日，百濟(jì)神州港股、A股收盤價(jià)分別為125.30港元、110.17元。3月29日美股收于207.54美元。

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng)