歌爾股份（002241.SZ）于北京時(shí)間 2022 年 3 月 29 日晚間的長(zhǎng)橋 A 股盤后發(fā)布了 2021 年第四季度財(cái)報(bào)（截止 2021 年 12 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：收入達(dá)標(biāo)，毛利拉垮。$歌爾股份.SZ本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 254.3 億，略超市場(chǎng)預(yù)期（251 億）。然而在增速上也出現(xiàn)了肉眼可見(jiàn)的下滑，給 AirPods 之后產(chǎn)品的增長(zhǎng)動(dòng)力蒙上陰影。和達(dá)標(biāo)的收入相比，歌爾股份本季度最拉垮是僅有的 12.8% 毛利率，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期（14.82%）。最終在業(yè)績(jī)上，公司雖然季度實(shí)現(xiàn) 9.42 億的歸母凈利靠近業(yè)績(jī)預(yù)告下限，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的 10.73 億。

2、各業(yè)務(wù)進(jìn)展：增長(zhǎng)趨緩，智能硬件才是方向。在 2021 年下半年中，雖然歌爾股份各業(yè)務(wù)的增速趨緩，但智能硬件仍有 50% 以上的增速。而此前推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的智能聲學(xué)整機(jī)在下半年出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑，公司未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要看智能硬件業(yè)務(wù)（VR/AR 等）。

3、費(fèi)用率及業(yè)績(jī)：費(fèi)用率控制趨好，但業(yè)績(jī)?nèi)圆患邦A(yù)期。在本季度公司的費(fèi)用率情況是亮點(diǎn)，公司在費(fèi)用管控上進(jìn)一步優(yōu)化。公司本季度四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)占比僅有 9.3%，同比下降 1.3pct。公司費(fèi)用率下滑一部分來(lái)自于收入規(guī)模的擴(kuò)大，而另一部分由于公司不斷加深和大客戶之間的合作關(guān)系；

4、凈資產(chǎn)回報(bào)率：“跌落” 的凈利率拉下 ROE%。上季度的歌爾股份 6% 以上的 ROE% 水平，看到了凈資產(chǎn)回報(bào)率站上新臺(tái)階的可能。通過(guò)各因子拆解，發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力是影響 ROE% 水平的主因。然而本季度在拉垮的 “凈利率” 的拖拽下，ROE% 大幅回落至 3.5%。。

5、一季度業(yè)績(jī)預(yù)期：歌爾股份對(duì) 2022 年第一季度業(yè)績(jī)指引，單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.69-9.66 億元。結(jié)合 2021 年一季度實(shí)現(xiàn)的 9.66 億元，公司在一季度同比下滑 0-10%。但考慮到公司在去年一季度的凈利潤(rùn)中含有 2.4-3 億左右的 Kopin 權(quán)益公允價(jià)值變動(dòng)收益。從扣非的角度看，公司有望同比實(shí)現(xiàn) 40-50% 的增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，歌爾股份本次季報(bào)表現(xiàn)實(shí)在拉垮。公司僅僅在收入上完成達(dá)標(biāo)，而在盈利能力上的表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。并結(jié)合此前蘋果財(cái)報(bào)，即使在原材料漲價(jià)、供應(yīng)鏈緊張的情況下，蘋果仍能在四季度實(shí)現(xiàn)硬件毛利率再提升。而反觀歌爾的毛利率竟又一次下滑，電子制造廠確實(shí)在供應(yīng)鏈成本轉(zhuǎn)嫁上承受著更多的壓力。

雖然歌爾方才公布財(cái)報(bào)，但市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)歌爾不佳的業(yè)績(jī)有一定的預(yù)期。從股價(jià)上看，今年至今歌爾跌幅已達(dá)到 37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤的跌幅。站在現(xiàn)在，從歌爾一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，公司扣非凈利再次實(shí)現(xiàn) 40-50%，盈利增速有望再次回暖。作為全球領(lǐng)先的消費(fèi)電子廠商，在實(shí)現(xiàn) 20%+ 的增速下，全年有望實(shí)現(xiàn) 50 億以上的業(yè)績(jī)，而今公司不到 1200 億對(duì)應(yīng)僅有 20 倍左右的估值。在疫情等因素之后，供應(yīng)鏈緊張的壓力也會(huì)過(guò)去，而$蘋果.US的 MR 設(shè)備、字節(jié)的 Pico 等新產(chǎn)品有望刺激 VRAR 行業(yè)的爆發(fā)，公司作為行業(yè)龍頭廠商有望繼續(xù)受益。

對(duì)于歌爾股份 2021 年第四季報(bào)，長(zhǎng)橋海豚君關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

1）四季度是蘋果新機(jī)發(fā)布的銷售旺季，那么在本旺季中歌爾股份的收入增長(zhǎng)如何？。誠(chéng)然看到供應(yīng)鏈中原材料有上漲的情況，而蘋果硬件產(chǎn)品的毛利率并未受到影響。那么歌爾股份作為電子制造商，是否更多的承受了漲價(jià)的壓力？在原材料上漲、供應(yīng)鏈緊張的情況下，公司毛利率能否維持?。?/p>

2）在 2021 年的下半年中，歌爾股份的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展如何？TWS 耳機(jī)能否抵住頹勢(shì)，ARVR 的高增長(zhǎng)能否繼續(xù)延續(xù)？

3）在供應(yīng)鏈緊張的第四季度，歌爾股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的表現(xiàn)如何？

4）歌爾股份本季度的各項(xiàng)費(fèi)用率情況怎么樣？公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多少？

5）歌爾股份本季度的ROE能否再次回升？主要的影響因子是什么？

以下為正文，海豚君主要從多方面來(lái)看歌爾股份的本次財(cái)報(bào)：

一、整體業(yè)績(jī)：收入達(dá)標(biāo)，毛利拉垮

歌爾股份 2021 年第四季度總營(yíng)收 254.3 億，同比增長(zhǎng) 10.5%，略超市場(chǎng)預(yù)期（251 億）。但同時(shí)也關(guān)注到歌爾營(yíng)收端增長(zhǎng)本季度已經(jīng)回落至 10% 左右，公司過(guò)去幾個(gè)季度由 Airpod 帶來(lái)的高增長(zhǎng)已然不在。而市場(chǎng)本身對(duì)歌爾的期待是消費(fèi)電子中具有相對(duì)成長(zhǎng)性的公司，在手機(jī)市場(chǎng)趨于穩(wěn)態(tài)以及 TWS 耳機(jī)滲透率遇瓶頸后，公司增長(zhǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)回到了 ARVR 產(chǎn)品能否迎來(lái)爆發(fā)。

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歌爾股份 2021 年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利 32.6 億元，同比增長(zhǎng) 4%。公司本季度毛利率出現(xiàn)較大下滑，下滑至 12.8%，同比下降 0.8pct，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（14.82%）。公司本季度毛利率下滑主要是部分業(yè)務(wù)盈利能力下滑以及原材料成本上漲所致。各項(xiàng)業(yè)務(wù)中盈利能力下滑最明顯是的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)（TWS 耳機(jī)），產(chǎn)品周期滲透率提升遇瓶頸，行業(yè)出貨量整體出現(xiàn)下滑，致使公司相應(yīng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較大下滑。

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二、各業(yè)務(wù)線：增長(zhǎng)趨緩，智能硬件才是方向

歌爾股份的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，智能硬件和智能聲學(xué)整機(jī)已經(jīng)成為公司最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)占比達(dá)到 80% 以上。其中智能聲學(xué)整機(jī)的快速成長(zhǎng)主要來(lái)自于大客戶 Airpods 的貢獻(xiàn)，而智能硬件的增長(zhǎng)主要由 ARVR 設(shè)備（Meta 的 Oculus 等）、PS 游戲機(jī)等。

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2.1 智能硬件業(yè)務(wù)

歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù) 2021 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 216 億元，同比增長(zhǎng) 53.8%。隨著$Meta.USOculus 和 PS 產(chǎn)品的出貨增長(zhǎng)，公司智能硬件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)最大的收入來(lái)源，占比達(dá)到 45.1%。同時(shí)也關(guān)注到在下半年智能硬件業(yè)務(wù)增速雖然出現(xiàn)了明顯回落，但在供應(yīng)緊張等情況下，公司的智能硬件業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)了 50% 以上的增長(zhǎng)。未來(lái)蘋果 MR 等新產(chǎn)品的推出，有望再次激發(fā) VRAR 行業(yè)的發(fā)展，公司將繼續(xù)受益。

歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù) 2021 年下半年毛利率實(shí)現(xiàn) 13.8%，環(huán)比上略有下滑。這方面有上下半年的季節(jié)性因素也有原材料漲價(jià)影響，但影響對(duì)智能硬件業(yè)務(wù)不大。

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2.2 智能聲學(xué)整機(jī)

歌爾股份的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù) 2021 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 178 億元，同比下滑 11.7%。智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了 2020 年下半年至 2021 年上半年接近 100% 的增長(zhǎng)后，在 2021 年的下半年出現(xiàn)回落主要是因?yàn)?Airpods 的銷售遇冷，下游需求不旺致使公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑的情況。在 Airpods 滲透率提升遇阻后，智能聲學(xué)整機(jī)難以提供公司增長(zhǎng)的推動(dòng)力。

同時(shí)，歌爾股份的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率在 2021 年下半年出現(xiàn)較大滑落，僅為 10.2%。除原材料漲價(jià)對(duì)成本影響外，最主要的原因還是在于終端需求不旺對(duì)產(chǎn)品出貨的影響。

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2.3 精密零組件業(yè)務(wù)

歌爾股份的精密零組件業(yè)務(wù) 2021 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 78 億元，同比增長(zhǎng) 7.6%。歌爾的精密零組件業(yè)務(wù)主要包括 MEMS、mic 等電子器件，其中最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域在手機(jī)方面。

由于大客戶下半年的新品發(fā)售，歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)收入往往是下半年好于上半年。公司該業(yè)務(wù)在 2021 年下半年的增長(zhǎng)，主要來(lái)源于蘋果的新機(jī)及出貨量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù) 2021 年下半年毛利率為 22.9%，保持相對(duì)平穩(wěn)，環(huán)比方面的下滑有季度性因素和原材料漲價(jià)的影響。

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三、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)：應(yīng)收賬款&存貨，維持合理水位

應(yīng)收帳款：歌爾股份 2021 年第四季度應(yīng)收帳款 119 億元，同比增長(zhǎng) 19%。從應(yīng)收帳款/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度有所上升至 0.47，整體仍維持在相對(duì)合理水位。

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存貨：歌爾股份 2021 年第四季度存貨 121 億元，同比增長(zhǎng) 31.7%。從存貨/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度繼續(xù)下滑至 0.48。歌爾股份存貨占比在 Q4 會(huì)有季節(jié)性下滑的情況，主要是由于收入的增長(zhǎng)以及備貨在 Q4 旺季實(shí)現(xiàn)銷售，指標(biāo)整體仍維持在相對(duì)合理水位。

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四、費(fèi)用率及業(yè)績(jī)：費(fèi)用率控制趨好，但業(yè)績(jī)?nèi)圆患邦A(yù)期

2021 年第四季度歌爾股份四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì) 23.56 億元，同比減少 3.2%。四項(xiàng)費(fèi)用率 9.3%，四項(xiàng)費(fèi)用率的下滑主要來(lái)自于公司業(yè)務(wù)擴(kuò)大的規(guī)模效應(yīng)和銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用下滑。

1）銷售費(fèi)用：本季度 0.44 億元，同比減少 68.3%，銷售費(fèi)用率 0.2%。公司銷售費(fèi)用的減少主要由于公司良好的客戶關(guān)系以及規(guī)模效應(yīng)的推動(dòng)，銷售費(fèi)用率已經(jīng)連續(xù) 3 個(gè)季度下降至 1% 以下；

2）管理費(fèi)用：本季度 5.57 億元，同比減少 20.7%，管理費(fèi)用率 2.2%。隨著公司收入增長(zhǎng)，在規(guī)模效應(yīng)下管理費(fèi)用率繼續(xù)下降；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度 16.77 億元，同比增長(zhǎng) 21.4%，研發(fā)費(fèi)用率 6.6%。公司研發(fā)費(fèi)用是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，主要投向于 VR 虛擬現(xiàn)實(shí)、聲學(xué)等研發(fā)領(lǐng)域。在 2021 年公司研發(fā)人員規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到 12895 人，同比增長(zhǎng) 5.9%。研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)主要來(lái)自于對(duì)研發(fā)人員的增加和薪酬的增長(zhǎng)；

4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：本季度 0.77 億元，同比減少 63.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.3%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化主要由于利息支出及匯兌損失減少，利息收入增加。

注：18Q3 前原管理費(fèi)用項(xiàng)目包含研發(fā)費(fèi)用

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歌爾股份 2021 年第四季度歸母凈利潤(rùn) 9.4 億元，同比增長(zhǎng) 13.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期 10.73%，靠近公司此前預(yù)告下限（9.12-11.96）。在費(fèi)用率穩(wěn)步下調(diào)的情況下，歌爾股份本季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期的主要原因在于，公司毛利率方面出現(xiàn)明顯下滑。

第四季度公司凈利率回落至 3.7%。公司凈利率水平在 Q4 出現(xiàn)下滑是，存在季節(jié)性因素的影響。雖然從歷史同期看，3.7% 的凈利率水平也差強(qiáng)人意，但是市場(chǎng)本身對(duì)公司在智能硬件放量后有業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升的預(yù)期。而公司的盈利能力在本季度再次出現(xiàn)較大回落，最終在業(yè)績(jī)上也低于了市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期。

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五、凈資產(chǎn)回報(bào)率：“跌落” 的凈利率拉下 ROE%

2021 年第四季度歌爾股份凈資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)回落，季度 ROE% 回到 3.5%。公司從 2018 年以來(lái)凈資產(chǎn)回報(bào)率水平逐漸提升，然而本季度回落主要原因來(lái)自凈利率的下滑。

ROE%=銷售凈利率 * 權(quán)益乘數(shù) * 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

對(duì) ROE% 的分析，從各因子的拆解入手：

1）銷售凈利率：2021 年第四季度歌爾股份銷售凈利率達(dá)到 3.7%，環(huán)比下降明顯（-3.4pct）；

2）權(quán)益乘數(shù)：2021 年第四季度歌爾股份權(quán)益乘數(shù)為 2.21，保持相對(duì)平穩(wěn)（+0.08）；

3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2021 年第四季度歌爾股份資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.43，環(huán)比略有回升（+0.01）

綜合各因子情況，歌爾股份本季度 ROE% 的下滑最主要來(lái)自于銷售凈利率的大幅下降。雖然歌爾股份 ROE% 在 Q4 會(huì)出現(xiàn)季度性的回落，然而在同比上也仍有下滑。

智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷高增長(zhǎng)后，毛利率的大幅回落嚴(yán)重拖累公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率。雖然公司通過(guò)費(fèi)用率控制能彌補(bǔ)一部分毛利率下滑的影響，但毛利率才是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。只有通過(guò)產(chǎn)品打磨和產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，才能給公司帶來(lái)穩(wěn)定持久的高盈利能力。

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