3 月 29 日港股盤后發(fā)布了 2021 年四季度財報。從整體上看，快手延續(xù)了三季度的 “畫風”，繼續(xù)收緊褲腰帶。四季度經濟大環(huán)境普遍壓力大，但短視頻相較之下仍然有成長優(yōu)勢，抗壓效果顯著。因此作為行業(yè) TOP 的快手，“收入擴張 + 費用壓縮”，兩相作用下，虧損加速改善。

盡管不得不面對持續(xù)落后抖音的競爭劣勢，但在已上市的一眾泛娛樂平臺中（收入瓶頸，只能靠成本費用來做利潤），快手的業(yè)績顯得更加突出，可以看到，賽道紅利明顯減緩了快手在經濟逆風期下的增長焦慮。

1、先看流量端表現(xiàn)：

（1）四季度快手月活創(chuàng)新高，來到 5.78 億，結合 Questmobile 數(shù)據，應該是極速版的增速挑大梁了。

（2）DAU/MAU 穩(wěn)定在 56%，這種優(yōu)秀的用戶粘性算是短視頻的特有優(yōu)勢。

（3）用戶時長環(huán)比略有下滑，但在淡季下依然做到近 2 個小時的日均使用時長，除了本身的沉浸機制，不斷發(fā)力的短劇內容也貢獻了不少力量。

2、四季度總營收 244.3 億元，同比增長 35%，超出一致預期 231 億元。

（1）收入端主要超預期的是直播業(yè)務。在秀場直播整體行業(yè)蕭條下，原本逐步萎靡的快手直播，在三季度止降之后，四季度竟然重煥生機。不僅付費率提升，平均用戶付費金額也在加速增長。最終實現(xiàn)直播收入 11% 的同比增速，而市場預期是持平或個位數(shù)增長。

對于直播收入的超預期，除了快手本身提升打賞分成比例來刺激回暖外，我們在《快手槽點重重，價值從何而來？》一文中也探討過，快手的部分電商直播博主，會存在相互間刷榜引流的現(xiàn)象，因此隨著電商在快手中的業(yè)務占比走高，我們猜測這部分虛高的直播打賞收入也會隨之增加。

（2）廣告業(yè)務隨平臺商業(yè)化推進穩(wěn)步變現(xiàn)，同比增長 56%。細拆來看，主要是由流量總時長（DAU* 日均用戶時長）的增長（yoy 57%）帶來。下半年受監(jiān)管和經濟環(huán)境影響，整體廣告行業(yè)萎縮，體現(xiàn)在自三季度開始單價環(huán)比持續(xù)走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監(jiān)管風暴中心的在線教育、游戲、金融等廣告?？焓质苡绊懸苍谒y免，但依然靠強大的流量增長緩解了壓力。

（3）電商業(yè)務基本符合預期，四季度 GMV 2403 億元，同比增長 35.7%，自此全年 6800 億的 GMV 算是實現(xiàn)達標（6500 億），此前公司對外披露 2022 全年目標為 9000 億。在綜合傭金率環(huán)比下降（三季度 1.06%vs 四季度 0.98%）的情況下，這樣的超指引顯然質量不高。

雖然在經濟低迷下，快手電商的增勢算相對可觀了，但如果與抖音相比，快手電商的成長力則遠遠落后。抖音作為后發(fā)選手，2021 全年電商業(yè)務實現(xiàn)了 1 萬億 GMV，并且對 2022 年指引為 2 萬億。

3、毛利率環(huán)比持平，但收入分成繼續(xù)上抬。

四季度快手毛利率 41.5%，與三季度持平。盡管高毛利的業(yè)務占比在提升，但毛利率沒有看見改善的趨勢，下半年持續(xù)承壓。

細拆來看，主要受占了 60% 成本的 “分成成本” 占收入比重持續(xù)提升所致。這里的收入分成主要包括直播打賞分成、廣告激勵分成。

（1）其中直播打賞的分成比例更高，一般情況是 50%。但隨著年初直播熱度明顯下降，包括同行也在加大做直播引流，加劇了競爭，快手在去年下半年也對部分直播博主提升了分成。

（2）下半年快手為了引入更多的品牌廣告主，開啟了幾波廣告主運營活動，符合要求的品牌廣告主可以享受較高的返點激勵。

4、費用端則繼續(xù)走壓縮。

四季度三費均有下降，其中一直較高的銷售費率優(yōu)化最明顯，環(huán)比從三季度 54% 下降至 42%，改善幅度超出市場預期。這其中除了有本身克制投放的因素在，還有海外獲客投放暫停的原因。

與流量增速（57%）相比，除了研發(fā)費用外，管理費用和銷售費用增速都流量增速之下，進一步說明，在生態(tài)穩(wěn)定增長的同時，公司的經營和組織效率確實在提升。

最終經營虧損 58 億，好于市場預期的 63 億。Non-IFRS 凈虧損 35.7 億，市場預期 39 億元，減虧幅度令人驚喜。

稍后「快手業(yè)績會紀要」將會發(fā)于長橋海豚投研群，感興趣的用戶可添加小助手微信號 “dolphinR123” 進群，一起交流全球優(yōu)秀資產。

長橋海豚君觀點

好成績都是比出來的。盡管在短視頻賽道里面，抖音把快手甩的望塵莫及，但跳出賽道外，快手憑借短視頻的流量優(yōu)勢，又將其他泛娛樂同行甩出很遠。

四季度收入增速能與之媲美的已上市平臺，只有 B 站。但 B 站以內容分成為主要開支投向的商業(yè)模式又天生比快手累得多，直接反映到兩者的毛利率差距，B 站 vs 快手為 “19% vs 42%”。

當然，快手的拉新留存靠的是撒幣，體現(xiàn)在銷售費用的大幅支出。但在近一年的運營趨勢上，B 站正在通過給出更多的分成比例來維持 30% 的用戶規(guī)模增長目標，而快手在逐步減少營銷投放的同時，用戶指標卻沒有拉胯。

除此之外，平臺們的金主——商家也普遍反映，短視頻的廣告投放轉化效率也優(yōu)出其他平臺一大截，再加上直播電商直接促成交易閉環(huán)，本身就是流量聚集之地的短視頻在廣告大盤縮量的情況下，更能通過進一步搶占市場蛋糕，抵御環(huán)境逆風帶來的增長壓力。

雖然中長期不可避免也會陷入內卷，快手目前在不斷延伸的娛樂內容（短劇、長視頻的影視綜藝），可能也會影響整體毛利率的改善速度。

但短期下，流量優(yōu)勢使得它還能繼續(xù)依賴廣告、電商的市占率提升來維持高增長，同時由于費用端仍有壓縮空間，因此也可以繼續(xù)緊衣縮食來改善虧損釋放利潤，在同行凄慘無比時期，會過得相對自在一些，這也是快手在當下更獲資金認可的原因。

本季財報詳細解讀

一、淡季不淡，但難掩流量趨頂

四季度雖然是淡季，但快手的用戶運營數(shù)據還是不錯的。單季月活 5.78 億，同比增長 21.5%，來到新高的水平。日活的粘性保持穩(wěn)定，但用戶時長更亮眼，每人每天花了 119 分鐘在快手上，與三季度的暑期高峰相比幾乎沒有滑坡，依舊保護較高的人氣。

整體日均流量擴張速度（日活增速 * 日均用戶時長增速）高達 57%，相比三季度的 63% 有所放緩但保持穩(wěn)定，回溯來看，2021 年下半年表現(xiàn)比上半年更出彩。

結合第三方平臺 Questmobile 的數(shù)據，活躍用戶規(guī)模的增長靠的是極速版，用戶時長則靠的仍然是主體 app 上短劇內容填充率的增加。依靠短劇的發(fā)力，下半年快手及快手極速版的日均用戶時長都反超了抖音。

不過，在主體 app 月活下半年難見增長，表現(xiàn)持續(xù)落后抖音下，我們還是能看到快手的用戶擴張也逐漸來到了增長瓶頸。

雖然管理層對短視頻賽道的用戶滲透非常有信心，但或許在全平臺都完成短視頻過度下，短視頻更多的是一種內嵌功能，而不是單獨指某一平臺?？焓诌@種以短視頻起家的社交平臺，也將不可避免的卷入流量枯竭、搶奪升級的真槍實彈中。

二、總營收小超預期，直播逆勢煥生機

四季度總營收 244.3 億元，同比增長 35%，超出一致預期 231 億元。廣告、電商業(yè)務繼續(xù)保持高增速外，直播業(yè)務也在運營活動刺激下，重煥生機。

1、廣告穩(wěn)步變現(xiàn)

四季度廣告收入 132 元，同比增長 56%，對總營收的貢獻繼續(xù)擴張。

細拆來看，主要是由流量總時長（DAU* 日均用戶時長）的增長（yoy 57%）帶來。下半年受監(jiān)管和經濟環(huán)境影響，整體廣告行業(yè)萎縮，體現(xiàn)在自三季度開始，廣告單價 eCPM 環(huán)比持續(xù)走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監(jiān)管風暴中心的在線教育、游戲、金融等廣告。

快手受影響也在所難免，但依然靠強大的流量增長緩解了壓力。快手相對抖音，一直存在的一個問題就是用戶消費水平較低。因此去年公司在推進廣告商業(yè)化上投入不少，“低門檻、高返點” 促成了眾多廣告主和廣告代理商的投放。公司披露，2021 全年廣告主數(shù)量同比增長 60%，月均支出增速也達到兩位數(shù)。

2、直播在活動刺激下，逆勢回暖

四季度直播業(yè)務明顯超出市場預期和認知。在連續(xù)四個季度持續(xù)萎靡下，這個季度逆勢回暖。直播收入 88 億，同比增長 12%，付費率、付費人數(shù)和單用戶付費均在提升。相比同行（騰訊音樂、云音樂等）的表現(xiàn)，快手直播重新?lián)P眉吐氣了。

除了打賞分成比例提升的刺激外，我們在《快手槽點重重，價值從何而來？》一文中也探討過，快手的部分電商直播博主，會存在相互間刷榜引流的現(xiàn)象，因此隨著電商在快手中的業(yè)務占比走高，我們猜測這部分虛高的直播打賞收入也會隨之增加。

但隨著經濟環(huán)境更差的 2022 上半年，海豚君對快手的直播并不樂觀，暫時的刺激并不能扭轉行業(yè)大勢，而消費降溫下，可選消費也能明顯看到需求下滑。

3、電商基本符合預期，雖超指引但質量不高

2021 年初，快手定下全年 7000 億的電商 GMV 目標。但在經過了兩個季度后，年中又調整為 6500 億。按照一般情況下，電商 GMV 四個季度占全年比重，實現(xiàn)目標問題不大。但作為快手高增長的另一個支撐業(yè)務，市場期待快手最終能夠帶來更多驚喜。

不過，去年下半年經濟環(huán)境降溫，以及字節(jié)對電商業(yè)務的加速發(fā)力，快手的增勢也不可避免的受到了一些影響。全年雖然圓滿達到指引目標，但我們期待的超預期沒有出現(xiàn)，傭金率也沒有改善。

四季度電商及其他收入 24 億，同比增長 40%。電商 GMV 2403 億，同比增長 36%。傭金率 0.98%，環(huán)比有所下滑。

相比于字節(jié)體系內萬億的 GMV，快手的電商業(yè)務超指引超得質量不高。不過盡管如此，電商業(yè)務依然是快手當下繼廣告之外的主要增長支柱。

在字節(jié)在電商領域攻城略地之時，2021 年底快手與美團達成戰(zhàn)略合作。美團入駐快手，快手用戶可在美團小程序下領取商家代金券、提前預訂、交易支付等，以此來共同狙擊字節(jié)的本地零售擴張。

三、內容分成拖累毛利率改善

四季度快手整體毛利率 41.5%，與三季度持平。但與 2020 年四季度相比，就明顯被銷蝕不少。

主要拖累的細項是收入分成成本，包括廣告激勵分成、廣告返點、直播打賞分成等。四季度收入分成成本同比增長 81%，占總營收比重從 25% 大幅提升至 34%，相比三季度的 30% 也有增加，算是毛利率走低的主要影響因素。

從各細項數(shù)據環(huán)比情況來看，海豚君猜測兩方面原因：

（1）高返點的廣告收入占比增多。一般情況下，廣告是毛利率較高的業(yè)務，能夠達到 80% 以上。但在有內容創(chuàng)作者分成下，廣告的毛利率也會大幅拉低，比如 B 站的不到 60%。其次，為了爭取更多的廣告主入駐，平臺也會在特殊活動期給予高返點。

快手大概率是后一種原因導致，2021 年是快手激進推動廣告商業(yè)化的重要完整年份，根據調研，快手對一些核心的品牌廣告主非常大方，會給予動輒 30% 以上的返點比例。

（2）提高分成比例來延緩秀場直播頹勢。從 2020 年下半年開始，快手的直播收入就在持續(xù)下滑中。除了可能的疫情期間高基數(shù)原因，本身行業(yè)的頹勢也在其他直播平臺的業(yè)績中得以一覽。再加上下半年監(jiān)管升級，以及競爭的加劇。

在 B 站等平臺超高分成比例來吸引直播博主的同時，快手也提升了博主的分成刺激緩直播回暖。

四、費用端繼續(xù)壓縮，仍有空間

從年中快手宣布關閉海外版 Zynn 開始，快手就在不斷優(yōu)化自己的費用支出結構。其中高額的銷售費用率自然首當其沖，除了本身逐漸克制外，季節(jié)性因素、海外投放減緩暫停也是銷售費用逐季降低的原因。

除此之外，組織結構調整和團隊人員的優(yōu)化，也減緩了快手虧損端的壓力，四季度也開始看到明顯成效，管理費率、研發(fā)費率環(huán)比均有改善。

雖然相比收入增速，三費增速依然較高，但如果與流量增速（57%）相比，除了研發(fā)費用外，管理費用和銷售費用增速都流量增速之下，進一步說明，在生態(tài)穩(wěn)定增長的同時，公司的經營效率確實在提升。

最后四季度經營虧損率 23.7%，相較三季度減虧顯著，Non-IFRS 凈虧損 14.6%，均優(yōu)于市場預期。我們預計盡管有季節(jié)性波動（比如一般 1 季度為全年營銷投放最高），但整體上快手將繼續(xù)延續(xù)減虧趨勢，直至盈利。

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