當(dāng)企業(yè)進行轉(zhuǎn)軌或者賽道重新聚焦后，總會產(chǎn)生“轉(zhuǎn)型耗損”。無論是出于在新的賽道中重新示好消費者還是對上下游供應(yīng)鏈的磨合，甚至是管理團隊的培養(yǎng)都會影響企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。

此類企業(yè)不勝枚舉，尤其在當(dāng)下我國的消費互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域更是如此。市場逐漸飽和，行業(yè)都在思考如何找到“第二曲線”，也就在此時，企業(yè)面臨營收減速，面臨利潤攤薄甚至是虧損的風(fēng)險。這在幾個季度的中概股財報中比比皆是，轉(zhuǎn)型壓力越大，財務(wù)表現(xiàn)越不穩(wěn)定，潛在風(fēng)險也就越不可測，在某種程度上這也是當(dāng)下中概股估值下挫的重要原因。

拼多多亦是如此，在聚焦農(nóng)業(yè)之后，市場也曾對其有過相對消極的評價，如對農(nóng)業(yè)補貼力度越大（包括流量補貼和現(xiàn)金補貼），大概率會影響商業(yè)化進程，也就是聚焦農(nóng)業(yè)極有可能會成為拼多多的“轉(zhuǎn)型耗損”。

如今距離拼多多聚焦農(nóng)業(yè)已經(jīng)兩年有余，我們是應(yīng)該來回顧和審視此過程中企業(yè)聚焦農(nóng)行后的效率和耗損問題了。

如前文所言，聚焦農(nóng)業(yè)后拼多多要向農(nóng)戶進行降費讓利，如對農(nóng)產(chǎn)品進行了0傭金的政策，根據(jù)相關(guān)媒體披露，2021年雙十二拼多多百億補貼政策下柑橘橙首日就賣出了超450萬斤。

我們也知道我國農(nóng)產(chǎn)品的線上化銷售一直有“高耗損”和“低毛利”的雙重特點，這也是農(nóng)產(chǎn)品上行嚴(yán)重滯后于電商發(fā)展的主要原因，要想激發(fā)平臺在農(nóng)戶中的凝聚力就需要平臺進行讓利以刺激農(nóng)戶信心，拼多多雖未披露上述銷售規(guī)模下補貼數(shù)據(jù)，但理論上應(yīng)該是一個較大的數(shù)字，那么兩年以來的積累可能就會對總收入產(chǎn)生極大的擾動。

事實果真如此嗎？

我們首先統(tǒng)計了拼多多GMV與營銷類收入的擬合情況（由于傭金收入包含了多多買菜為代表的新業(yè)務(wù)，干擾性較大，因此給予剔除），見下圖

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，在2020年幾個季度中，點狀分布開始向擬合線下方移動，也就是當(dāng)期幾個季度拼多多營銷收入的貨幣化率是有所收窄的（2021年之后我們未統(tǒng)計分季度的GMV和營銷，只有全年數(shù)據(jù)，也就是最右側(cè)的點）。

對此我們可以有以下假設(shè)：

1.2020年疫情之下，拼多多對商家進行了包含流量扶持在內(nèi)的補貼力度，這自然會影響貨幣化率；

2.彼時拼多多正加大對農(nóng)產(chǎn)品上行的扶持，對特有行業(yè)的扶持就可能會伴隨較長時間，畢竟當(dāng)下我國農(nóng)產(chǎn)品上行正處于發(fā)展前期，平臺是需要長期持續(xù)的以讓利形式對行業(yè)進行補貼的。

在上圖中又可以看到2020年Q4和2021年點狀分布又開始上移，這就有點奇怪了，既然對農(nóng)產(chǎn)品的補貼是持續(xù)的，貨幣化率怎么會出現(xiàn)此問題呢？

經(jīng)過思考之后，我們再將營銷收入與MAU規(guī)模進行擬合，言外之意，在一個成長性的平臺體系內(nèi)，如果該平臺的規(guī)模和品牌效應(yīng)能夠發(fā)揮效果就會提高平臺的廣告溢價能力，也就是平臺的溢價會對沖農(nóng)產(chǎn)品上行的補貼損耗。

如我們假設(shè)的一致，在中間幾個季度點狀分布迅速向擬合線下方移動，主要是2019年末到2020年末，也就是拼多多定位農(nóng)產(chǎn)品之后，這也就說明疫情之下對商家的補貼加之“聚焦重新定位”確實對拼多多的營收造成了干擾，開篇所言的市場的警惕性情緒也確實是存在的。

在2021年之后，點狀分布又重新上移，也就是拼多多的單個用戶的價值是越來越高的，商家愿意付出更高的營銷成本。

結(jié)合上下兩張圖我們就又發(fā)現(xiàn)了新的情況：在單個用戶越來越值錢時，2021年拼多多總營銷貨幣化率還是保持了多年的平均水準(zhǔn)，這又是何原因？

我們認(rèn)為有以下幾個原因：

其一，GMV的增長超過了用戶溢價能力上升的增速，雖然單個用戶越來越值錢，但平臺也產(chǎn)生了更大的銷量，也就沒增加整體商家的負(fù)擔(dān)；

其二，在此周期內(nèi)，與聚焦農(nóng)業(yè)并行的亦有平臺升級工作，拼多多也在引入新的品牌類商家，也就會稀釋了對農(nóng)業(yè)的補貼的影響，最終實現(xiàn)平臺溢價能力的提高。

上述兩大原因皆有可能，若一句話概括則是拼多多確實在對農(nóng)產(chǎn)品補貼，但平臺正常進行的升級工作有效彌補了此部分的損失，實現(xiàn)了整體收益的平穩(wěn)過渡。

在此又引起了我們新的思考，在前文中我們明白了拼多多單個用戶溢價能力是提升的，但另一方面我們要思考的是拼多多在過去主要的市場景氣值為：1.用戶增速之快；2.用戶溢價能力的提升。作為一個MAU達到7.33億的平臺，其后用戶增速放緩乃是必然的，那么當(dāng)用戶增速變緩，我們上述分析的模型是否依然成立？

如果說在前一階段對農(nóng)產(chǎn)品扶持的成功在于其依托了一個高速成長的平臺，那么下一個階段對農(nóng)產(chǎn)品的補貼是否又可以維持此成績，這可能是一個比檢驗前一階段優(yōu)劣更加重要的問題。

2021年Q4和全年財報中，企業(yè)利潤的回正引起了市場的注意，市場費用的收縮令“省下市場費用保盈利”這一觀點甚囂塵上，我本人初看財報也是持相同看法。

為客觀評價市場費用削減對盈利性的影響，我們制作下圖

截至2019年中，營銷費用占比與經(jīng)營性利潤都保持了密切的關(guān)系，兩條折線幾乎呈絕對的負(fù)相關(guān)性，營銷費用收縮就會反映在經(jīng)營利潤的好轉(zhuǎn)，此階段也可以說虧損的改善主要從營銷費用中省出來。

在2020年之后，兩條線的相關(guān)性越來越弱，表現(xiàn)在經(jīng)營性利潤的好轉(zhuǎn)程度遠大于市場費用要大于市場費用的收縮量，左右兩軸量級不同（尤其在2021年后加速了此趨勢），這說明在2021年之后除市場費用外拼多多還有其他的提高盈利性的渠道，回顧業(yè)務(wù)我們認(rèn)為主要為：

業(yè)務(wù)模型的轉(zhuǎn)變，如在一段時期內(nèi)為彌補平臺SKU的不足，拼多多采取了自營化以提高用戶體驗，這在當(dāng)初屬于不得已而為之，隨著平臺升級的進行以及招商工作的推進，尤其在“二選一”之后，平臺也就不存在自營的必要性，模式的調(diào)整就直接影響了經(jīng)營質(zhì)量，這也是近幾個季度內(nèi)毛利率不斷改善的重要原因。

盡管用戶總規(guī)模的增速變緩是必然的，但經(jīng)營模式的變換與平臺溢價能力的提升的持續(xù)性則可以有效減輕對農(nóng)業(yè)補貼的壓力。

為客觀驗證上述結(jié)論，我們又將MAU與當(dāng)期拼多多營銷費用支出進行擬合，以此判斷，如果市場費用下行會不會影響用戶規(guī)模的基本面，見下圖

在上圖中情況就比較明了，在最近幾個季度以來，點狀分布一直在向下移動，也就是說單個用戶對市場費用的成本壓力在隨之減弱，如果此趨勢可以延續(xù)市場費用也仍將會有較大的改善區(qū)間。

經(jīng)過上述分析之后，我們可對聚焦農(nóng)產(chǎn)品后的拼多多做如下總結(jié)：

其一，在轉(zhuǎn)型初期戰(zhàn)略的調(diào)整確實對企業(yè)造成了影響，也開篇所說的“轉(zhuǎn)型損耗”，但隨著企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的改善企業(yè)的有利一面得以對沖上述風(fēng)險，這也是一個成長性企業(yè)的轉(zhuǎn)型是可以靠速度去“沖開”短期的負(fù)面影響的；

其二，隨著經(jīng)營模式的調(diào)整，平臺也有繼續(xù)降低成本穩(wěn)定利潤率的能力，這就為持續(xù)的農(nóng)產(chǎn)品戰(zhàn)略奠定的基礎(chǔ)。

接下來我們來探討拼多多的市值與上述分析之間的關(guān)系。

上圖為我們整理的拼多多市銷率情況，值得注意的是當(dāng)前的市值處于2020上半年的水平，但市銷率卻處于歷史低點，且當(dāng)我們對比季度數(shù)據(jù)后，市銷率到2020年Q2乃到達頂點，其后雖然市值在2021年初達到峰值，但市銷率的收縮其實早已開始。

當(dāng)我們在討論2021年股價下行等因素時，總會概括以行業(yè)特有因素，在我們的觀察中，卻認(rèn)為另有原因：除中概股特有原因之外，資本市場對企業(yè)的看法本質(zhì)上早已開始扭轉(zhuǎn)。

在轉(zhuǎn)型的時間窗口期內(nèi)，企業(yè)估值就會產(chǎn)生較大影響，這也是開篇所言“轉(zhuǎn)型耗損”的另外一種表現(xiàn)，市場需要持續(xù)和動態(tài)去看待企業(yè)的質(zhì)量和前景。

如此我們就可以對拼多多未來的市值走向重點做如下總結(jié)：

其一，農(nóng)產(chǎn)品上行是需要持久的投入和扶持的，此品類的潛力與成長性自不必贅述，我們需要強調(diào)的是此業(yè)務(wù)未來無論是盈利性抑或是成長性都將會是拼多多的“第二曲線”，在創(chuàng)業(yè)之初將“第二曲線”的培養(yǎng)前置，是有利于未來市值的穩(wěn)定性的；

其二，眼前資本市場對于拼多多正在轉(zhuǎn)向營收質(zhì)量，這也就需要企業(yè)能夠具備保利潤的能力，在過去的發(fā)展中也證明了經(jīng)營模式的調(diào)整和用戶規(guī)模的成長都具備了保利潤的可能性，這也是短期拼多多市值管理的關(guān)鍵，接下來保持2021年盈利性的趨勢就是拼多多市值的基石。

從我們上述的分析中，我們認(rèn)為拼多多大致上已經(jīng)走出了“轉(zhuǎn)型耗損”的第一階段，雖然經(jīng)歷了外界的質(zhì)疑和揣測，但依靠前期成長性終歸平穩(wěn)度過，在“第二階段”里，農(nóng)產(chǎn)品上行要伴隨研發(fā)的投入（拼多多在一些產(chǎn)業(yè)基地已經(jīng)在嘗試），以及基礎(chǔ)設(shè)施的投入（固定資產(chǎn)的膨脹已經(jīng)是近期拼多多的重要表現(xiàn)），在前一階段仍然有成長慣性之時，對經(jīng)受“第二極端”的考驗大有裨益，大也不可過于輕視困難。

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