這個春天，“黑天鵝”事件頻發(fā)，資本市場情緒起伏。價格劇烈波動之際，我們更應該重新審視真正的價值；難以預判宏觀走向時，我們唯有向內(nèi)探尋、回歸價值創(chuàng)造。

對醫(yī)療賽道來說，回歸社會價值、政策導向優(yōu)先，可能是一條所有從業(yè)者都需遵循的守則。

醫(yī)療：回歸社會·政策導向優(yōu)先

醫(yī)療賽道的2021年像是一道以年中為分界點的拋物線： 上半年火熱，下半年冰涼。 二級市場醫(yī)療板塊的指數(shù)曾在年中觸及頂點，緊接著卻又因政策上的不確定性驟然下落。

市場情緒不會說謊。以港股市場醫(yī)療板塊的IPO情況為例：上半年的醫(yī)療股很容易在IPO當日收獲巨大漲幅，但其最新價格 與IPO首發(fā)價格相比都發(fā)生了顯著縮水，大部分的縮水幅度在50%左右。

經(jīng)歷過2021年的變動，你可能才會對中國醫(yī)療市場的特殊性有切身感受。

中國是一個擁有14億人口的泱泱大國，據(jù)國家統(tǒng)計局2020年的統(tǒng)計，我國65歲及以上老齡人口占比達到13.5%，這意味著中國即將很快進入深度老齡化社會 （占比超過14%） ，甚至超級老齡化社會 （占比超過20%） 。中國醫(yī)療體系面對的是14億人的“生老病死”，其壓力還會隨著老齡化程度的加深而持續(xù)增加。

此外，中國醫(yī)療市場的商業(yè)化程度也與美國有著鮮明差異：美國市場以 商業(yè)醫(yī)保為主，醫(yī)療保險種類多且靈活；中國市場以 國家的基本醫(yī)療保險為主，保險基金原則上實行地市級統(tǒng)籌。

醫(yī)療事關(guān)國計民生。中國的醫(yī)療市場是一 個政府主導、商業(yè)輔助的市場，因此注定是強政策導向的。而從醫(yī)保最新改革的舉措中也能看出，政策指向的是 控費、是 普惠、是 廣覆蓋、是回歸 公共屬性。

這種底層的特殊性，會對醫(yī)療創(chuàng)業(yè)與投資造成深刻影響：

?對企業(yè)來說，最重要的是找到 “自己的位置究竟在哪”。

企業(yè)需擇機行事，更關(guān)注市場環(huán)境與外部性。在中國市場中，所有的商業(yè)主體都應在政府引導下創(chuàng)造真正的價值，包括社會價值與商業(yè)價值。 因此，充分了解市場底層情況、正確理解政策、 找到賽道中更適合市場化的部分，可能會是中國醫(yī)療賽道里所有商業(yè)主體的核心命題。

?從投資角度來說，最重要的是 把握早期機會。

企業(yè)必須兼顧創(chuàng)造商業(yè)價值和為社會帶來福祉，因此，規(guī)模越大的醫(yī)療企業(yè)所需承擔的責任便越大，其估值增速也會相應承壓。 我們判斷，醫(yī)療企業(yè)未來的估值增長曲線將呈“對數(shù)曲線”狀，即初創(chuàng)階段估值增速很快，隨后逐漸趨于平緩。

醫(yī)療領(lǐng)域中的“ 技術(shù)型公司” （創(chuàng)新生物技術(shù)及醫(yī)藥） 和“ 模式型公司” （醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字醫(yī)療） ，也將分化出不同的發(fā)展方向。

創(chuàng)新生物技術(shù)及生物醫(yī)藥

創(chuàng)新的診療方案帶來的巨大社會價值毋庸置疑，也是科學進步的必然結(jié)果。

以史為鑒，我們可以用和中國有著相似人口結(jié)構(gòu)與老齡化節(jié)奏的日本為參照。1988年，日本開始醫(yī)藥改革，藥品價格年降幅約為7%，引發(fā)了醫(yī)藥行業(yè)大洗牌，企業(yè)數(shù)量快速減少，醫(yī)藥指數(shù)最高跌幅達到50%。其針對創(chuàng)新藥/仿制藥的差異化定價機制，也在某種程度上減少了競爭，加劇行業(yè)并購，讓大藥企借助創(chuàng)新和國際化走出“第二增長曲線”。

現(xiàn)在，中國醫(yī)藥市場正在面臨創(chuàng)新與政策的雙重挑戰(zhàn)：既希望激勵學術(shù)界與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)創(chuàng)新、提高效率，也希望能確保公平，讓患者及時地從藥物創(chuàng)新中受益。

在這一大背景之下，我們認為，技術(shù)型企業(yè)2022年的機遇將主要分布在兩個方向：

?1．目標全球市場的真·創(chuàng)新型技術(shù)企業(yè)

相較于其他商品，醫(yī)藥行業(yè)的特殊之處在于新的供給直接創(chuàng)造新的需求，更好的治療手段可以直接帶來更大的市場規(guī)模，因為人類對于健康的追求永遠存在。這是一個創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，不斷產(chǎn)生的增量市場=量（人口老齡化、新的被解決的健康問題）*價格（供給的稀缺性）。

“十三五”期間，中國批準上市新藥數(shù)量占全球總量的14.8%，本土企業(yè)在研新藥數(shù)量占全球32.3%，2021年中國新啟動的核心臨床試驗數(shù)量已排名全球第二，僅次于美國。但是，跟隨式、引進式的創(chuàng)新占據(jù)其中的大多數(shù)，而新靶點、新化合物、新作用機理的產(chǎn)品較少，加劇了行業(yè)內(nèi)卷，企業(yè)生存承壓。

從國家戰(zhàn)略出發(fā)，生物醫(yī)藥的創(chuàng)新終局，是使之成為讓中國的創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)品走向世界、服務(wù)全人類的產(chǎn)業(yè)。那些具有真正創(chuàng)新技術(shù)的、非跟隨式、非引進式的創(chuàng)新性技術(shù)企業(yè)，才有機會走出中國，面向全球市場。

?2．充分發(fā)揮國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的交叉學科領(lǐng)域

當我們開始用全球視角看待產(chǎn)業(yè)時，Why China是一個重要的話題。在市場化程度更高的全球市場中，充分發(fā)揮中國智造基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢的領(lǐng)域會以更快的速度崛起，我們認為，交叉學科領(lǐng)域可能會涌現(xiàn)更多的系統(tǒng)性機會，包括合成生物學、醫(yī)療+科技、醫(yī)療+消費等賽道。

比如，在大規(guī)模生物發(fā)酵領(lǐng)域，中國目前是全球最重要的產(chǎn)業(yè)聚集地，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)資源與健全的基礎(chǔ)設(shè)施。產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，再結(jié)合上游合成生物學技術(shù)的快速突破，我國正在涌現(xiàn)出一批頗具潛力的合成生物學企業(yè)，我們服務(wù)過的藍晶微生物、摩珈生物、惠利生物等企業(yè)都是典型代表。

機器人賽道亦是如此，不管是手術(shù)機器人還是生物實驗機器人，中國公司都憑借產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和巨大的應用場景，走在世界的最前沿，包括鎂伽機器人、傅立葉智能等等。

醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字醫(yī)療

醫(yī)療服務(wù)本身具有較強的公共服務(wù)屬性，即要求普惠性和公平性，追求公共利益最大化與資本代表的市場化調(diào)節(jié)本身存在較大的沖突。為了避免市場失靈，政府承擔了幾乎唯一的供給主體。

如前文所言，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)同樣是“供給決定需求”：人們對醫(yī)療健康的需求是無限的，但能提供診療的核心醫(yī)生資源有限，導致優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)供給永遠稀缺。因此，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)一定會存在，并且會越來越稀缺。

對于非公立醫(yī)療服務(wù)，我們要看其本質(zhì)到底是為國分憂、還是與民爭利：如果可以幫社會降低成本、提高覆蓋度、提升服務(wù)體驗和效率，當然能非常好地幫助補充社會醫(yī)療體系；反之，如果一家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)增加老百姓生活負擔、造成醫(yī)療事故、引起糾紛、進行不合規(guī)操作甚至違法經(jīng)營，就一定會被監(jiān)管。

因此，我們判斷，監(jiān)管趨嚴對于合規(guī)化程度高、管理和服務(wù)效率高的連鎖龍頭更利好。資本的態(tài)度也很明確：目前民營醫(yī)療連鎖發(fā)展最大的瓶頸在于如何提升服務(wù)的標準化程度和效率，如何實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展。

在下一個階段，我們可以預見：

?1. 民營醫(yī)療不會被“一刀切”，由國家主導的精準控費將引發(fā)更多服務(wù)模式

之所以說民營醫(yī)療不會被“一刀切”，是因為民營醫(yī)療本身并沒有搶占公有制為主體的醫(yī)療服務(wù)體系，且承擔了消費者不同層次下的醫(yī)療服務(wù)需求，本身供給端就嚴重不足。

在部分領(lǐng)域，國家已經(jīng)通過集中采購來“控藥費”，接下來會通過DRGs（分病種付費）等方式來精準控制醫(yī)療服務(wù)支出，以控費為核心的醫(yī)療技術(shù)手段將受益，同時將出現(xiàn)越來越多以政府購買公共服務(wù)為代表的新型醫(yī)療服務(wù)形式，如居家養(yǎng)老、社區(qū)醫(yī)療等。

?2. “數(shù)字化”可能會重新顛覆醫(yī)患關(guān)系

在未來，數(shù)字化及智能化會極大影響醫(yī)療實踐。在醫(yī)生端，會變革傳統(tǒng)的醫(yī)生診療行為；在患者端，對患者數(shù)據(jù)的智能化管理可以提高復診，達到用戶數(shù)量的幾何級擴容，讓傳統(tǒng)的診療行為變革為用戶健康數(shù)據(jù)的分析與管理。舉些具體的例子，比如臨床輔助決策系統(tǒng)（CDSS）對于醫(yī)療診療效率的提升、數(shù)字化療法在眾多專病種的場景化應用等。

同時，患者對醫(yī)療服務(wù)的舒適感和個性化訴求在不斷提高。需求推動供給，未來可能會出現(xiàn)更多個性化的醫(yī)療服務(wù)提供場所，傳統(tǒng)的“生病——被動治療”過程可以變?yōu)榛颊咧鲃訉ψ陨斫】颠M行干預管理，進而會推動更多以自我健康管理為核心的醫(yī)療服務(wù)平臺出現(xiàn)，如針對慢病、健康險、心里健康等等。

?3. 社會資本愈發(fā)多元，產(chǎn)業(yè)整合時代到來

過往以國家醫(yī)保為主導的體系會越來越多元化，資本作為資金支持的一種形式，會有越來越多的社會資本參與其中：央企國企、產(chǎn)業(yè)公司、社會公益組織、商保公司、海外基金等等；

我們堅定地認為，基于社會醫(yī)療資源的整合趨勢，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的并購案會越來越多。在新冠疫情常態(tài)化的環(huán)境下，民營醫(yī)療行業(yè)正在加速整合洗牌，加速市場化集中度的提升，未來會有更多醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的并購案發(fā)生。醫(yī)療服務(wù)資源將在所有權(quán)結(jié)構(gòu)層面持續(xù)進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在基于國有為主體的前提下，多種形態(tài)的內(nèi)外資股東各自承擔權(quán)屬責任，協(xié)調(diào)發(fā)展、均衡流動。

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