2019 年在極客公園創(chuàng)新大會的舞臺上，Keep 創(chuàng)始人王寧說自己創(chuàng)業(yè)的夢想是：希望有一天當你搜索時，你想到的是「Google 一下」；當你運動時，你想到的是「Keep 一下」。

今天，這個 90 后向自己的夢想又邁進了一步。

近日，Keep 正式向香港聯(lián)交所遞交招股書，沖刺港股「運動科技第一股」。值得注意的是，Keep 是自 2 月 15 日中國實施《網(wǎng)絡安全審查辦法》以來，首家申請上市的大型互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。

從 2015 年 2 月推出 App，到 2022 年 2 月申請上市，Keep 用了整整七年時間?；仡?Keep 的這段歷程：「先易后難」，或者說「積用戶易，盈利潤難」，是最真實的寫照。

01 4000 萬人在線健身，撐起一個 IPO

Keep 在招股書中披露了過去三年的用戶增長情況。其中，2020 年、2021 年的趨勢最值得關注。

根據(jù)招股書，2019 年、2020 年、2021 年 Keep 的平均月活分別是2177 萬、2973 萬和 3436 萬。2020 年和 2021 年平均月活的同比增速分別是 36.57% 和 15.55%。其中最高的 2021 年 Q3，Keep 在該季度平均月活突破 4000 萬。

具體到各個季度，整體上來看 Keep 的用戶活躍呈現(xiàn)出隨季度變化的趨勢：即每年前三季度上升，而在四季度突然下降。Keep 在招股書中解釋：這是由于用戶在冬季期間鍛煉健身的意愿有所下降。

相比 2020 年，Keep 在 2021 年的用戶增速明顯放緩，但在這一年里，Keep 投入在營銷上的費用卻成倍增加。

keep 招股書

如上圖所示，2019 年和 2020 年，Keep 的營銷費用分別為 2.96 億元和 3.02 億元，占 Keep 同期收入的 44.6% 和 27.3%。但在 2021 年前三季度，Keep 的營銷費用大幅增至 8.18 億元，同比增幅超過 340%，占同期總收入的比例也達到 70.6%，遠超 2019 年和 2020 年。

Keep 在招股書中解釋：「由于對長期盈利能力的信心加強，策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活、挽留用戶?！?/p>

但如此高的投入，才讓 Keep 的平均月活在 2021 年增長不到 500 萬，還不如大幅減少營銷開支的 2020 年（注：平均月活增長約 800 萬），這筆投入的性價比看起來差強人意。

然而，放到中國健身行業(yè)的大環(huán)境下來看，Keep 的投入并非全打了「水漂」。

據(jù)灼識咨詢，2019 年至 2021 年，中國線上健身月活躍用戶分別為 8540 萬、1.207 億、1.38 億。2020 年和 2021 年，中國線上健身用戶的月活分別同比增長 41.33% 和 14.33%。

相較之下，新冠疫情利好在線健身行業(yè)的 2020 年，Keep 月活增速（36.57%）低于行業(yè)整體（41.33%）；而在 2021 年，巨額營銷投入下，Keep 的月活增長率（15.55%），則「險勝」全國整體水平（14.33%）。

實際上，如果回顧 Keep 的發(fā)展歷史，2020 年可能是一個重要的分水嶺。

Keep 于 2015 年 2 月上線 App，最初幾年用戶增長是 Keep 戰(zhàn)略上的絕對優(yōu)先級。而在缺少競品和國內健身意識逐漸覺醒的背景下，Keep 只用了 2 年 6 個月的時間就實現(xiàn)用戶數(shù)破億，此后，認為國內已無競爭對手的 Keep，開始逐漸把戰(zhàn)略重心從「用戶增長」轉向「商業(yè)化」。

期間 Keep 進行了不少嘗試，比如「借鑒教育行業(yè)的微信模式上群課」，賣生活向而非功能性的服裝等。多條業(yè)務線的商業(yè)化并行探索期間，激進的擴張曾帶來資金緊張、消費產品口碑爭議等問題，但整體上并沒影響在線健身領域 Keep 的強勢地位。

但對于一家創(chuàng)業(yè)公司，把有限的資源優(yōu)先投入商業(yè)化，勢必會減少分配給用戶增長的資源，而 2020 年的疫情，則讓 Keep 看似「固若金湯」的后方露出了一絲縫隙。

2020 年受疫情影響，線下健身房銳減，同時線上健身需求爆發(fā)，一批意料之外的競爭對手突然涌入這一賽道。B 站、抖音、小紅書、快手等 UGC 視頻平臺加大健身頻道的投入，大量免費、優(yōu)質的健身內容迅速獲得百萬級流量，涌現(xiàn)出一批健身大 V，比如帕梅拉、周六野等，分走了 Keep 的流量。

2021 年，健身賽道的競爭更加激烈。隨著疫情管控常態(tài)化，資本重新回到健身賽道。健身鏡品牌 Fiture，互聯(lián)網(wǎng)健身房樂刻、超級猩猩等，均獲得數(shù)億元級的融資，并從健身器材、健身房等場景開始切入內容領域。

多重壓力之下，Keep「被迫應戰(zhàn)」，宣布戰(zhàn)略重心轉向「以內容為核心的用戶體驗」。

2021 年 4 月 21 日，Keep 宣布推出了三大精品 IP 課——「氣質芭蕾」「熱汗瑜伽」「燃脂派對」，副總裁黃晶晶強調 Keep 將從兩方面加大了內容精品化的布局：一是加大投入官方自制 IP 內容，二是構建開放平臺，大力推動 PUGC 和品牌機構的內容供給。

2021 年底，Keep 舉辦首屆「創(chuàng)作者盛典」，宣布「未來 1 年內 Keep 將打造 150 位百萬跟練創(chuàng)作者，3 年內實現(xiàn) 1 萬健身達人單平臺收入過萬」。

此外，Keep 還加大了營銷上的投入。春節(jié)前重金 TVC 廣告，號召去 Keep 上練贅肉，來換取年貨好肉。2 月推出直播課后，Keep 與吐槽大會及其旗下藝人有不同形式的合作廣告，王勉、呼蘭、王建國、楊蒙恩等均有在節(jié)目中為 Keep 直播課代言。4 月 12 日，Keep 微博官宣，成為《向往的生活》官方合作伙伴。8 月 8 日全民健身日，官宣易烊千璽成為 Keep 品牌代言人，并推出了全新的 TVC 廣告。

一系列發(fā)力用戶增長的動作之后，Keep 2021 年的用戶增長速度最終略高于線上健身行業(yè)平均水平，但背后的代價不可謂不高。前文提到 Keep 2021 年前三季度的營銷費用占比超過收入的 70%，作為對比，美國健身巨頭 Peloton 在面對疫情常態(tài)化、居家健身需求減少時，也只拿出收入的 24% 用于市場推廣和廣告投入，以此來教育市場、搶占市場份額。

但用戶增速重回行業(yè)的平均線上方，Keep 只是穩(wěn)住了自己的后方。而支撐 Keep 走路的另一條腿——商業(yè)化，才是 Keep 真正需要面對的最大挑戰(zhàn)。此前參與 Keep 六輪融資的 BAI 資本合伙人汪天凡曾表示，Keep 在用戶側的熱度不錯，但是在資本側常常面臨商業(yè)變現(xiàn)的質疑。

那么進入下一個問題：Keep目前商業(yè)化方面的表現(xiàn)如何？

02 Keep 商業(yè)化的「三駕馬車」

Keep 在招股書中將自己的收入分為三個板塊：會員訂閱及線上付費、自有品牌產品、以及廣告和其他服務。

過去三年，Keep 各個板塊的收入增速尚可，但整體的商業(yè)化程度仍處于非常早期的階段。

根據(jù)招股書，2020 年 Keep 總收入為 11.07 億元，同比增長 66.9%；2021 年前三季度，Keep 總收入達到 11.59 億元，同比增長 41.3%。

雖然增速不慢，但以 Keep 的用戶體量來看，目前的營收水平并不算高。按照 ARPU（每用戶平均收入）值計算，2021 年前三季度 Keep 的 ARPU 值為每人每月 3.56 元。

對比一下相近體量的國內互聯(lián)網(wǎng)公司：Boss 直聘的 ARPU 值為 14.9 元，B 站為 7.09 元，知乎是 2.71 元，喜馬拉雅是 1.54 元，Keep 只是略好于兩個知識類社區(qū)。

另一個可比較的對象是大洋彼岸的健身第一股 Peloton。目前 Peloton 有 277 萬訂閱會員。最近披露的 2021 年前三季度總收入為 30.04 億美元（約合 191 億元），是 Keep 同期的 16 倍以上。

2021 年 Keep 雖然實現(xiàn)了超過 40% 的收入增長，但虧損卻大幅增長。根據(jù)招股書，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 經(jīng)調整的虧損凈額分別是 3.66 億、1.06 億、6.96 億，2021 年的虧損比例顯著擴大。

回顧 Keep 的商業(yè)化之路，大致可以分為三個階段。

王寧曾在 2016 年參加一場活動時表示，Keep 的終極目標是做成一個大的體育健身 IP，以此整合用戶來進行商業(yè)化嘗試，比如像 Nike 一樣做服裝鞋品，或者做線下健身館。

2017 年下半年，Keep 用戶破億當日，王寧在內部信里更新了他對終局的思考：通過運動，連接數(shù)據(jù)、家庭、城市、生活。這一想法在 2018 年 Keep 的首次產品發(fā)布會上落地，Keep 推出了智能硬件、消費品和線下健身房，開啟全面探索商業(yè)化路徑。

但是全面鋪開的商業(yè)化策略過于激進，很快 Keep 為此付出了代價。2019 年，Keep 一度爆出資金緊張、小規(guī)模裁員，加上疫情的出現(xiàn)，2020 年初，Keep 再次調整策略，回歸家庭健身場景，逐漸形成今天三條業(yè)務線的商業(yè)模式。

眼下，雖然三條業(yè)務線都取得了還算不錯的增長速度，但仔細研究各個板塊，不難發(fā)現(xiàn)各有各的問題。

銷售自有品牌：不太「健壯」的第一支柱

自有品牌產品銷售是 Keep 營收中最大的板塊，最近三年，「賣貨」在 Keep 營收中的占比均超過 55%。

Keep 從 2016 年開始發(fā)展自有品牌，并從 2018 年開始全面發(fā)力。其推出的產品主要圍繞與健身相關的「吃穿用練」各個場景，包括智能健身設備、健身裝備、運動和健康食品等。

2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 銷售自有品牌產品的收入分別為 3.96 億元、6.37 億元和 6.39 億元，2020 年同比增長 60.8%，2021 年前三季度同比增長 33.6%。雖然仍是 Keep 收入最高的板塊，但連續(xù)兩年增速都低于整體增速，拖累 Keep 整體的收入增長。

Keep 不缺用戶，但將內容消費用戶轉化成「Keep 牌健身用品」消費者的比例并不高。2021 年，Keep 平均月活用戶達 3440 萬，其中「買貨」的用戶轉化率是 1.06%。也就是說 100 個月活躍用戶中，只有一位愿意買 Keep 的健身用品。

從內容切入健身用品品牌的 Keep，還需要更多時間積累品牌溢價。體育用品整體而言是一個高毛利的行業(yè)，Lululemon、Nike、安踏、李寧等品牌的毛利都在 50% 左右。相比之下，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率分別是 35%、36% 和 29%，略低于一線運動品牌。

相比幾大體育用品巨頭，Keep 毛利率低可能是受多種因素的影響。第一是貼牌，也就是中間商賺了差價。Keep 過去一直沒有自建供應鏈，生產和交付這些運動產品主要通過外包、分包給第三方制造商和倉儲物流供應商。

第二可能是因為銷售跑步機、手環(huán)等智能硬件產品。智能硬件的毛利要低于食品、服飾等日用品，「賣內容送硬件」的 Peloton 整體毛利率有 25%，但硬件的毛利率只有 6%；銷售手表和手環(huán)的華米，毛利率則約為 20%。

此外值得注意的是，2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率進一步下降近九個百分點。這也導致自有品牌的銷售收入雖然增長了 34%，但扣除營業(yè)成本后的毛利潤，卻只是從 2020 年前三季度的 1.85 億元增加至 1.869 億元。

自有品牌產品占 Keep 收入的大頭，其毛利率降低也拉低了 Keep 2021 年整體的毛利率。對此，Keep 在招股書中解釋：2021 年前三季度，整體毛利率較 2020 年同期有所下降，主要由于 Keep 加大推廣力度以擴大用戶群，導致自有品牌和內容收入的毛利下降。

Keep 沒有在招股書中解釋更多細節(jié)，從字面意思理解，「加大推廣力度」最常見的方式是降價促銷或者加大營銷投入。

對于降價的問題，極客公園統(tǒng)計市面上的 Keep 產品后發(fā)現(xiàn)，2021 年 Keep 推出的主要新品，均比前幾年推出的上一代產品價格有所提升。以 Keep 主推的三款智能硬件產品為例：

2021 年 4 月 Keep 開售的動感單車 C1 Pro 售價為 4999 元，兩年前的 C1 雙十一期間的售價為 2599 元；

新一代跑步機 K2 售價 2599 元，上一代 K1 為 1999 元；

2021 年推出的智能手環(huán) B2 為 199 元，會員價 108 元，B3 手環(huán)售價 269 元，而 2018 年推出的第一代手環(huán) B1 售價則為 99 元。

而「加大營銷投入」在 2021 年 Keep 暴增三倍多的營銷費用上已經(jīng)得到印證，但加大的營銷投入被列為費用支出，并不會降低產品銷售的毛利率。

這或許給 Keep 敲響了警鐘：想要繼續(xù)提升自有品牌的收入和利潤，提高用戶轉化率和提升供應鏈管理效率，是 Keep 需要解決的關鍵問題。對此 Keep 也嘗試做出了一些調整。

為了提高用戶購買健身產品的轉化率，Keep 希望打通智能產品和內容平臺。換言之，通過智能健身設備捕獲用戶的健身活動數(shù)據(jù)，從而給出個性化、精準指導的健身方案，從而增強用戶體驗。

但就目前的技術水平而言，這些設備的智能化水平并不高，成為完全自主的「AI 健身教練」還為時尚早，并且 Keep 智能健身設備與市面上已有的老牌產品相比，并無明顯的技術和品牌優(yōu)勢。

內容付費：高速增長的會員訂閱

Keep 收入的第二大板塊是會員訂閱和付費內容，目前約占 Keep 總營收的三成。

2015 年剛推出時，Keep App 上所有的健身內容都是免費的。2018 年，Keep 開始探索內容付費，陸續(xù)推出了會員訂閱模式和線上付費內容。會員享有部分獨家的課程權限和一些折扣券。

過去幾年，內容版塊是 Keep 增長最快的業(yè)務。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，會員訂閱及線上付費內容的營收分別為 1.51 億元、3.38 億元和 3.8 億元。2020 年同比增長 123.4%，2021 年前三季度同比增長 52.5%。

雖然 2021 年疫情緩解之后，Keep 內容付費的收入增速有所下降，但依然快過自有品牌產品銷售的增長速度。并且相比于銷售產品，內容變現(xiàn)的毛利率更高，過去三年的毛利率可以達到 63.6%、64.8% 和 58.8%。

Keep 上的會員服務

雖然 Keep 從 2018 年就開始推出付費課程，但目前來看，訂閱會員依然是 Keep 內容變現(xiàn)的主要途徑。根據(jù)招股書，2021 年前三季度 Keep 的平均月度訂閱會員數(shù)分別為 254 萬、324 萬和 415 萬，目前 Keep 會員的月費為 25 元（連續(xù)包月為 19 元/月）。按照 12 元-25 元/月的會員費計算，2021 年前三季度來自會員付費的收入為 3.57 億元-7.45 億元，是內容板塊實際收入的 94%-196%。換言之，Keep 內容收入絕大部分都來自會員訂閱。

過去三年，Keep 訂閱會員數(shù)量和轉化率均處于高速增長。根據(jù)招股書，2019 年 Keep 平均月度會員訂閱為 77 萬，2020 年增加至 191 萬；2021 年達到 328 萬，過去兩年的增速分別為 148% 和 72%。按「平均月度訂閱會員/平均月活」計算，會員滲透率則從 2019 年的 3.5%，增加到 2020 年、2021 年的 6.4% 和 9.5%。根據(jù)灼識咨詢，2021 年中國在線健身的平均訂閱率為 4.8%，Keep 是行業(yè)平均近兩倍水平。

Keep 會員數(shù)和會員滲透率的增長，或許是由于最近幾年大力推廣聯(lián)合會員。2019 年 3 月，Keep 與騰訊體育推出第一個聯(lián)合會員產品，此后 Keep 相繼還與愛奇藝、芒果 TV、喜馬拉雅、網(wǎng)易云音樂等平臺合作。

做不大的廣告，扶不起的 Keepland

Keep 收入的最后一塊是廣告和其他，目前這塊收入約占總收入的 12%。

Keep 廣告收入主要來源于 App，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，廣告及其他板塊的收入分別為 1.16 億、1.32 億元和 1.4 億元，2020 年同比增長 14%，2021 年前三季度同比增長 51%。

2018 年就號稱用戶過億的 Keep，廣告業(yè)務卻一直沒有做大，這或許與 Keep 的平臺定位有關。

Keep App 上的廣告位主要包括開屏廣告、主頁橫幅廣告、社區(qū)動態(tài)廣告，以及「在健身內容開發(fā)期間與廣告主合作」的冠名廣告。

Keep 擁有龐大的健身垂類用戶，最有利可圖的廣告主是健身產業(yè)上下游的參與方。但是，擁有自有品牌產品的 Keep 不會讓這部分廣告主進入 Keep App「搶奪流量」，因而 Keep 的廣告業(yè)務很難有競爭力。垂類 App 不能擁有垂類廣告主，決定了廣告很難成為 Keep 的主要創(chuàng)收手段。

當前，Keep 披露的廣告主有汽車、奢侈品牌、快速消費品和其他健身相關行業(yè)的廣告主。但打開 Keep App，除了奢侈品和生活消費品，卻鮮少看到更契合 Keep 定位的健身行業(yè)相關的廣告。

除了廣告，這一板塊中的「其他收入」，主要是指線下健身房 Keepland 業(yè)務。從曾經(jīng)與智能健身設備、健身裝備處于同一戰(zhàn)略優(yōu)先級的重要產品，到「其他」中的一員，今天的 Keep 已經(jīng)轉變了切入線下健身房的思路。

2018 年 Keep 布局線下場景，發(fā)力線下健身空間，彼時王寧對 Keepland 的定位是 Keep 生態(tài)中城市場景的「基礎設施」。但不到兩年，2020 年初，Keep 關停上海等地的 Keepland，只留下北京的幾家。CTO 彭躍輝曾在內部信中解釋，由于盈利低于預期，Keep 整體戰(zhàn)略決定回歸家庭場景，收縮城市場景的擴張。

近期，Keep 有了新的調整：決定開放生態(tài)，將Keepland「由重做輕」。據(jù)報道，Keep 選擇與健身房合作，推出優(yōu)選健身館。由 keep 提供專業(yè)教練入駐線下健身房，主打49元一節(jié)的團操課，按比例與健身房分成。此前，Keep 合伙人劉冬表示，優(yōu)選健身館被視為 Keep 的「大腦」，通過與線下用戶的直接互動經(jīng)驗，更新 Keep 的健身內容。近日，Keep 宣布 2022 年優(yōu)選健身館的目標門店數(shù)量是 100 家。

但與 3000 萬的月活用戶相比，100 家門店只是杯水車薪，Keepland 想要離開「其他」，成為支撐 Keep 商業(yè)生態(tài)的新支柱，或許還要更多時間。

*頭圖來源：Ryan Humiston

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