不久前，海底撈創(chuàng)始人張勇“退居二線”的消息曾引發(fā)不小的轟動，隨之而來的就是海底撈經(jīng)營遇困的消息。其實，張勇不僅是海底撈的創(chuàng)始人，還是另外一家港股上市公司頤海國際(1579.HK)的創(chuàng)始人，而與海底撈這位“難兄難弟”相似，頤海國際一年來的股價也是一言難盡。

截至3月22日收盤，頤海國際的股價為21.85港元/股，相比去年148.3港元的最高點跌幅超過85%，目前總市值約235億港元，蒸發(fā)掉約1400億。而相比A股一眾調(diào)味料同行，頤海國際的估值也處于明顯的低估狀態(tài)。

那么，是不是說這家“復(fù)合調(diào)味料龍頭”已到了底部？下面我們從頤海國際背后的老大海底撈，以及公司正在開辟的復(fù)合調(diào)味料藍(lán)海出發(fā)進(jìn)行詳細(xì)分析。

01 “甩掉”海底撈，其實不容易

頤海國際與海底撈可以形容為“父子關(guān)系”，因為前者就是脫胎于海底撈，2013年才分拆出來，實控人都是張勇，而2007年頤海國際就獲得了永久免特許權(quán)使用費獨家使用海底撈品牌。

兩家的關(guān)系在餐飲行業(yè)人盡皆知，線下商超中它們的名字也幾乎同時出現(xiàn)，而有了海底撈的品牌做背書，頤海國際節(jié)省掉不少營銷費用。比如在廣宣費用促銷費用率上，頤海國際明顯低于競爭對手天味食品，2020年兩者的廣宣及促銷費用率分別約為2.6%和12.6%。

可以說，頤海國際的出身讓它一開始就擁有了一個不錯的開端，能夠伴隨著海底撈的崛起而逐漸成長。

但是，一家企業(yè)想要真正成為一方霸主，過于仰賴“父輩”或者某些大客戶并非長久之計。只有經(jīng)過充分的市場競爭，更加獨立和多元，才更容易獲得資本市場的信心。

所以，2016年上市之后的這幾年，頤海國際不斷“去海底撈化”，這主要表現(xiàn)其與海底撈的營收占公司總營收的比重在逐漸降低。

數(shù)據(jù)上看，2013年頤海國際剛從海底撈分拆出來時，由海底撈所貢獻(xiàn)的營收占比高達(dá)57.2%，而這一比例到了2020年已經(jīng)下降至26.6%。而且，海底撈對頤海國際的影響相比以往，已經(jīng)減弱了很多。

比如2021年上半年海底撈營收200億，歸母凈利潤僅9400多萬，而同期頤海國際營收26.31億元，歸母凈利潤為3.49億元，雖然利潤增速同比下滑了約12.5%，但顯然比海底撈同期的表現(xiàn)好得多。

在品牌上，頤海國際也增加了更多的投入。2021年上半年，公司銷售費用為3.26億元，同比增長達(dá)54.5%，占營收比重也達(dá)到12.5%。而對比過去幾年，特別是2017年之后，公司陸續(xù)推出“筷手小廚”、“悅頤?！?、“哇哦”等原創(chuàng)品牌之后，銷售費用增幅明顯。

當(dāng)然，海底撈目前仍然頤海國際的第一大客戶，海底撈業(yè)績的好壞，對頤海國際仍然有著直接的影響。另一方面，也許更重要的是，在敏感度較高的資本市場中，兩者仍然處于一種較強的綁定關(guān)系之中，隨著海底撈的業(yè)績和口碑下滑，投資者難免對頤海國際也有看法。

一個強大的靠山也許可以讓你事半功倍，而一旦曾經(jīng)的靠山有了麻煩，就算你已經(jīng)敬而遠(yuǎn)之，也難免被外界劃入同一個風(fēng)險范疇。

那么，頤海國際未來能依靠自身的實力，擺脫海底撈“嫡系”的標(biāo)簽，成長為一個正真正獨立的行業(yè)龍頭嗎？

02 合調(diào)味料可以講哪些資本故事？

對于兩家公司的實控人張勇來說，讓頤海國際走一條更加獨立的發(fā)展之路，可以降低其商業(yè)版圖的整體風(fēng)險。而更為重要的是，頤海國際所處的復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前仍大有可為，依靠這一頗具潛力的細(xì)分行業(yè)，公司在離開海底撈之后，仍可以講出一個很好的資本故事。

所謂復(fù)合調(diào)味品，指的是使用兩種及以上的調(diào)味品進(jìn)一步制作而成，具有特殊風(fēng)味或功能的調(diào)味品。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2016年以來復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模持續(xù)上升，2021年將超過1500億元，2025年復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模將超過2000億元。

在近年的發(fā)展中，頤海國際的產(chǎn)品矩陣主要細(xì)分為火鍋調(diào)味料（火鍋底料和火鍋蘸料）、中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食（自熱小火鍋）三大類。其中火鍋調(diào)味料長期占據(jù)大頭，2021年上半年貢獻(xiàn)了57.4%的營收，而方便速食的增速最快，2018年占比還只有0.8%，到2021年上半年占比達(dá)到了28.5%。

首先來看火鍋調(diào)味料。在B端，頤海國際長期供應(yīng)海底撈，這種綁定關(guān)系下，其他火鍋品牌與之合作的可能性不大，公司在這方面的增長除了依靠海底撈，主要還是要看C端，即第三方的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>

2020年，頤海國際在第三方火鍋調(diào)味料方面的營收達(dá)18.41億元，已經(jīng)是行業(yè)第一。未來伴隨著火鍋市場的持續(xù)擴張以及海底撈在市場中的品牌加持，其C端市場的表現(xiàn)仍然值得期待。

但是，在中式復(fù)合調(diào)味料方面，頤海國際目前的表現(xiàn)并不突出。其實，這一細(xì)分板塊近年來的增速很快，2015年至2020年的復(fù)合增長率接近17%。而主要競爭對手天味食品在2020年的中式復(fù)合調(diào)味品營收為9.48億元，遠(yuǎn)高于頤海國際同期的5.3億元。

頤海國際想要在這一板塊迎頭趕上并不容易，因為中式復(fù)合調(diào)味品品類很多，各單品市場規(guī)模較小，市場仍處于消費者培育階段，而要讓消費者形成一個烹飪餐飲習(xí)慣，并愿意為此花錢，也需要一個漫長的過程。

與之相比，方便速食板塊更容易取得立竿見影的效果。

頤海國際在2017年推出自熱小火鍋，到2020年其營收的年化增長約為 179%，所以其營收占比才可以一口氣從不足1%達(dá)到28.5%。對于這個板塊，頤海國際也寄予厚望。

去年10月份，公司簽下頂流王一博為方便速食系列的代言人。但是，正如前文所述，在品牌上的大筆投入也讓公司的銷售費用大增，從而影響到公司的盈利水平。同時，由于和海底撈的品牌長期捆綁，頤海國際在火鍋之外新品牌上的推廣能否成功，還有待觀察。

總體來看，火鍋調(diào)味料作為頤海國際的基本盤，行業(yè)地位仍然比較穩(wěn)固，但在中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食板塊，頤海國際的優(yōu)勢并不明顯。特別是方便速食板塊，在海底撈走低后，承擔(dān)了資本市場對公司增長速度的期待，但大手筆投入的結(jié)果如何，仍是個未知數(shù)。

那么，這對于一年時間股價暴跌85%的頤海國際來說，又意味著什么呢？

03 跌了又跌，估值是否已到底？

在2016年剛登上港股時，頤海國際的發(fā)行價是3.3港元，到去年2月份最高曾漲到148港元，五年漲幅超過40倍，妥妥的大牛股。當(dāng)時如果有人說頤海國際會在一年后跌到20塊，估計沒有幾個人相信，但資本市場就是專治各種不服。

其實，不只是頤海國際市值蒸發(fā)去了一大半，過去一年其競爭對手天味食品也從68元跌到了18元，其他諸如海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新、安井食品等調(diào)味料同行都有相當(dāng)大幅度的下跌。

這種現(xiàn)象說明，頤海國際的股價走低，很大程度上有來自宏觀方面的原因，比如疫情影響下整體消費需求偏弱、社區(qū)團購帶動小品牌導(dǎo)致競爭加劇，以及原材料漲價導(dǎo)致成本上漲等，都給調(diào)味品行業(yè)各個細(xì)分龍頭的業(yè)績造成了一定業(yè)績壓力。

此外，資本市場的整體調(diào)整對股價的沖擊同樣很嚴(yán)重，其中港股公司比A股的日子更難過。

體現(xiàn)在估值上，截至3月18日，頤海國際的市盈率（TTM）約為24倍，相比A股同行，在港股的頤海國際目前的估值已經(jīng)處于明顯的低估的狀態(tài)

這是不是說已經(jīng)可以“抄底”頤海國際了呢？也許在某些機構(gòu)看來是這樣的。3月8日，瑞銀（UBS Group AG）以每股均價25.42港元增持頤海國際44.33萬股，涉資約1127.2萬港元。

在去年10月份，瑞銀曾在研報中指出，因競爭加劇，而頤海國際的自有品牌正處于初期增長階段，公司邊際利潤因推廣和折扣預(yù)計將下降，預(yù)期其未來5年的銷售將會放慢，首予“沽售”評級，目標(biāo)價41.3港元。

此次增持，相比瑞銀的目標(biāo)價還低了近40%。也許在瑞銀看來，頤海國際確實已經(jīng)進(jìn)入了“擊球區(qū)”。

但是，仍有機構(gòu)對頤海國際持續(xù)看空。幾乎就在瑞銀增持的同時，3月9日，花旗發(fā)布研究報告稱，維持頤海國際的“沽售”評級，并且將公司目標(biāo)價從31.2港元下降到21.1港元，降幅達(dá)降32.4%。

花旗看空頤海國際的理由是，根據(jù)其近期的調(diào)查，頤海國際的火鍋產(chǎn)品零售價下跌約30%，但減價促銷效果有限，及銷售指引面對挑戰(zhàn)。公司減少營銷等投資預(yù)算，或抵銷部分降價帶來利潤率負(fù)面影響?；ㄆ祛A(yù)計，頤海國際方便食品銷售增長目標(biāo)難以達(dá)成。餐飲業(yè)市場不景氣，公司難以將成本轉(zhuǎn)嫁，該行估算，每10%原材料成本增加，將拖累頤海國際2022年盈利18%。

其實，去年8月花旗就曾發(fā)布研報看空頤海國際，當(dāng)時其將公司的目標(biāo)價從43.7港元下調(diào)至32.9港元?，F(xiàn)在來看，花旗認(rèn)為頤海國際仍然還有一定的下跌空間。

除上述兩家機構(gòu)外，高盛在1月份曾發(fā)布研報，將頤海國際評級由“沽售”上調(diào)至“中性”，目標(biāo)價定為31.62港元。同期國信證券也認(rèn)為，公司的至暗時刻已過，估值在同行業(yè)中處于相對低位。

如今，相比1月份，頤海國際又下跌了超過25%。

綜合來看，雖然頤海國際2021年的全年業(yè)績還未發(fā)布，但不難推測，財報數(shù)據(jù)大概率不會很理想。而近期的極端行情和瑞銀的增持似乎也顯示出，資本市場已經(jīng)把這一利空消化了大半。

未來，隨著業(yè)務(wù)上逐漸“去海底撈化”與估值修復(fù)，頤海國際有望降低海底撈對公司投資價值的影響。雖然一榮俱榮，一損俱損的情況并不容易改變，但這次大震蕩對頤海國際或許不是壞事。

相比海底撈，這家昔日的“子公司”或許更有前途。

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