北京時間 3 月 22 日港股盤后，閱文集團(tuán)（772.HK）$閱文集團(tuán).HK發(fā)布了 2021 年下半年業(yè)績。閱讀繼續(xù)低迷，影視身受監(jiān)管強壓，自身又壞運氣連續(xù)踩雷，全年幾乎是靠游戲分銷維持門面。但仍然未能力挽狂瀾，總營收 43.3 億，顯著不及市場一致預(yù)期 49 億。利潤端主要靠出售懶人聽書的投資收益拉數(shù)據(jù)，若單看主營業(yè)務(wù)，也是十分慘烈。

1、從用戶端數(shù)據(jù)看無處不在的 “免費沖擊”:

在起點等老牌付費閱讀平臺，艱難留住用戶的同時，番茄小說輕松超越成為用戶數(shù)第一的閱讀平臺，截至目前仍然看不到停歇跡象的增長速度，讓人不得不感嘆一個時代的離去。而閱文的用戶數(shù)據(jù)，則更是直接演繹了免費閱文對付費閱讀的影響。

代表付費閱讀用戶的自有平臺 MAU，下半年繼續(xù)同比下滑 2%，而借助微信讀書等騰訊系渠道分銷的免費閱讀用戶，則是輕松實現(xiàn)閱文夢寐以求的加速增長，增速高達(dá) 36%。

2、向免費妥協(xié)是閱文保持收入不快速掉檔的必經(jīng)之路：

盡管網(wǎng)文重度用戶的付費能力很能打，自有平臺的用戶付費 ARPPU 持續(xù)新高。但畢竟增長早見干涸，只不過是一次次刷出重度用戶的真金實力。

不過免費閱讀的廣告收入雖好，但遇上了監(jiān)管強風(fēng)，以及經(jīng)濟(jì)需求的低迷，負(fù)面影響也是赫然紙上。通過拆分在線閱讀收入，下半年免費閱讀收入增速陡降至 11% 已反映廣告行業(yè)的逆風(fēng)。

付費閱讀則靠重度用戶單人付費力提升而維持整體收入的穩(wěn)定。

3、新麗瘋狂拉胯，但也在所難免：

今年新麗可以說是流年不利，除了疫情這個反復(fù)擾亂拍攝進(jìn)度的環(huán)境因素外，針對娛樂圈、粉絲文化以及未成年人保護(hù)的監(jiān)管接連落下，而新麗更是屋漏偏逢連夜雨，接連踩雷劣跡藝人，使得作為年度抗業(yè)績的古偶大劇《青簪行》也被無限期擱置。下半年新麗收入同比下滑 70%，利潤下滑 54%。

4、預(yù)計 IP 手游將連續(xù)兩年補缺：

去年表現(xiàn)最亮眼的莫過于包含了第三方游戲分銷的第三方平臺收入，增速已接近三位數(shù)。主要是由 IP 授權(quán)三七互娛開發(fā)的《斗羅大陸：魂師對決》，閱文對流水進(jìn)行一定比例的分成，按凈收入確認(rèn)。我們預(yù)計這款游戲全年給閱文貢獻(xiàn)了 2-3 億。

今年又有一款備受期待的熱門 IP 手游《慶余年》，將于 3.25 全網(wǎng)正式上線，截至目前全網(wǎng)預(yù)約下載量已達(dá) 800 萬。而考慮到國內(nèi)疫情多發(fā)，院線估計上半年又沒戲，因為今年游戲又將給閱文的收入帶來不少支撐。

長橋海豚投研觀點

盡管在線閱讀被免費閱讀平臺打得節(jié)節(jié)敗退，但自從程武掛帥開始，自制內(nèi)容及版權(quán)運營逐漸成為公司的押寶項。長線的邏輯，即作為泛娛樂產(chǎn)業(yè)鏈的上游，閱文在下游渠道端內(nèi)卷升級之時，能夠相對悠哉。

而中短期下，原本靠著游戲渠道變革衍生的內(nèi)容為王趨勢，以及走出疫情院線修復(fù)的邏輯，我們期待閱文可以從一眾拼命內(nèi)耗的泛娛樂標(biāo)的中走出自己的獨立價值。

但一記記監(jiān)管大錘紛紛掐滅下游火花，游戲版號停擺、影視飯圈整頓，再加上新麗頻頻踩雷劣跡藝人，Omicron 疫情反復(fù)下影院大門開了又關(guān)……消費低迷、監(jiān)管久未落地，雖然新麗的春節(jié)檔電影表現(xiàn)突出，但疫情籠罩下市場早已對今年的電影不再有過多期待。預(yù)期壓制下，閱文也只能隨著一眾中丐幫們不斷試探股價新低。

但另一面，在經(jīng)營層面利空不斷的至暗時刻，如果跌破一定價值底線，卻是可以開始布局反轉(zhuǎn)的好時機(jī)。

對于閱文來說，長期的威脅自然是來自于字節(jié)、百度的免費閱讀用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大，繼而影響閱文在優(yōu)質(zhì) IP 擁有的市場份額。

但中短期下，過去十年提煉出的經(jīng)典網(wǎng)文 IP，大半都還在閱文手中。基準(zhǔn)盤沒有明顯松動，而監(jiān)管對下游的擾動畢竟是短期，兩會已結(jié)束，或有可能迎來一個階段性的政策落地期，對于預(yù)期 2022 年對應(yīng) PE（17x）處于歷史底部區(qū)間的閱文來說，業(yè)績上的反轉(zhuǎn)或許會在下半年財報上看到，而短期上若監(jiān)管松綁也會成為股價反轉(zhuǎn)的加速劑。

本次財報詳細(xì)解讀

一、免費永遠(yuǎn) “香”，付費閱讀的人氣快要走光

四季度在線閱讀用戶月活回暖明顯，但細(xì)拆下來，主要是受騰訊系的免費閱讀用戶增量（如微信閱讀）帶來。但如果對比同行，整個騰訊系的免費閱讀用戶增勢就有點差錢人意了。而番茄小說最新的月活數(shù)據(jù)已經(jīng)完成對閱文系全平臺的超越。

而第三方的數(shù)據(jù)看著更加觸目驚心，無論是月活還是用戶時長，閱文系平臺被字節(jié)的番茄壓制得過于明顯。

如今閱文的存量用戶中，越來越多的人被 “免費” 吸引，下半年付費率快速走低。這無形中會加大業(yè)績短期增長的壓力。主要由于當(dāng)下免費閱讀的廣告，受限于呈現(xiàn)格式，變現(xiàn)效率不及其他平臺，也更不如堪比游戲氪金的付費網(wǎng)文（平均看完一本 300 萬字的小說，需花費 100-200 元）。

兩者的單用戶對應(yīng)收入，41 元 VS 0.9 億元，一個天上一個地下。

因此落到整體在線閱讀收入上，可以想見未來的增長幾乎難以維持。雖然這次業(yè)績顯示在線業(yè)務(wù)同比增長 8.8%，似乎還不錯，但如果剔除掉本次第三方平臺的收入中游戲分銷帶來的異常增量（1-2 億），海豚君預(yù)計單看閱讀業(yè)務(wù)，幾乎是零增長。

二、疫情 + 監(jiān)管 + 宏觀，帶來一個極不穩(wěn)定的版權(quán)運營業(yè)務(wù)

在閱文的版權(quán)運營業(yè)務(wù)中，自從收購新麗后，主要業(yè)績支撐就在新麗身上了，2021 年新麗傳媒的收入占整體版權(quán)運營收入的 40%，其余的，分別可拆分成 IP 授權(quán)、動畫制作、自營游戲、閱文影視投資等等。

也在收購新麗之后，整個版權(quán)運營無論是從戰(zhàn)略還是收入貢獻(xiàn)上，都成為閱文的重點。

這次版權(quán)運營拉胯在新麗傳媒上，踩雷吳亦凡痛失《青簪行》放映；《狼殿下》受肖戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)口碑影響，全網(wǎng)悄然上線，并且上映即全集放映，預(yù)期表現(xiàn)也打了折扣；全網(wǎng)播放 70 億次達(dá)的《雪中悍刀行》延期到去年末才開播，也幾乎未能對當(dāng)年的業(yè)績有貢獻(xiàn)。而下半年開啟的 “清朗運動” 更是一次針對全行業(yè)的清洗整頓，這么來回顛倒，不死也重傷了。

剔除新麗之外的版權(quán)收入，稍微好一點，但也難免受到行業(yè)監(jiān)管的波及影響，增速大幅放緩。

三、剔除掉投資收益，主營業(yè)務(wù)利潤承壓

毛利率因為收入結(jié)構(gòu)的改變而有所優(yōu)化，幾乎無成本的游戲分銷收入、高毛利的廣告收入增加，對整體在線業(yè)務(wù)的毛利率帶來小幅提升。

費用率的提升主要系銷售費率提升明顯，以及管理費用增長較高（32%）所致。

銷售費用主要用于游戲分銷、電影劇集的宣傳推廣。

一般行政費用中，1）一方面今年薪酬開支浮動增加 1.67 億，但并不是閱文逆勢擴(kuò)張招人了，而是 2020 年為了新麗傳媒完成對賭協(xié)議，修改盈利目標(biāo)新麗達(dá)標(biāo)后，對于新麗管理層的一次性激勵。2）另一方面，游戲研發(fā)投入也在增長。

在剔除掉其他損益的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤中，下半年同比下滑 63%，利潤率也環(huán)比被削弱 4 個百分點。

目前閱文的現(xiàn)金流穩(wěn)健，2021 年自由現(xiàn)金流接近 8 億，賬上還有近 60 億元人民幣的可用現(xiàn)金（占當(dāng)前市值的 23%），同時外部借款余額也不高，整體上沒有經(jīng)營上的融資風(fēng)險。

但經(jīng)營上，2022 年仍然是充滿不確定性的一年，疫情、監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟(jì)，這些制約業(yè)務(wù)增長的因素都沒有解除。那么針對這個局勢，管理層會做如何的戰(zhàn)略部署和過冬準(zhǔn)備呢？此次業(yè)績電話會顯得尤其重要。

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