3月21日，拼多多（PDD.O）發(fā)布了2021年第四季度及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，拼多多去年四季度營(yíng)收272.3億元，同比增長(zhǎng)3%；全年總營(yíng)收939.5億元，同比增長(zhǎng)58%；表現(xiàn)遜于2020年同期，也低于市場(chǎng)期待。

在年度成交額（GMV）和活躍用戶方面，拼多多2021年全年GMV為24410億元，同比增長(zhǎng)46%；年活躍消費(fèi)者達(dá)8.687億人，同比增長(zhǎng)10%。

其中，第四季度凈增用戶數(shù)約140萬(wàn)，創(chuàng)該數(shù)據(jù)自公司上市以來(lái)的單季新低；第四季度平均月活躍用戶數(shù)7.334億，同比增長(zhǎng)2%。

放緩的GMV和用戶增速，猶如呼應(yīng)著消費(fèi)者對(duì)窮盡小數(shù)點(diǎn)后N位的砍一刀算法的怨聲載道——兩天前，“6萬(wàn)人砍價(jià)失敗”的傳言剛剛登上微博熱搜，拼多多回應(yīng)稱其不實(shí)。

財(cái)報(bào)中不難找到業(yè)績(jī)改善的積極視角，例如該公司2021年四季度實(shí)現(xiàn)歸屬普通股股東凈利潤(rùn)66.19億元，2021年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)77.69億元，高于分析師預(yù)期。

但市場(chǎng)對(duì)于拼多多股價(jià)上漲空間的想象，仍在朝愈加謹(jǐn)慎的方向移動(dòng)，機(jī)構(gòu)最新給予的目標(biāo)價(jià)最低已降至48美元。公司管理層也在業(yè)績(jī)交流會(huì)上表示，單季度的盈利不能作為預(yù)期下一季度的基準(zhǔn)。2021年第四季度的盈利能力歸因于為應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)放緩而對(duì)控制的支出更謹(jǐn)慎，以及公司的服務(wù)提供商的一次性回扣。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，拼多多下跌6.13%，收盤價(jià)39.99美元。

1目標(biāo)價(jià)打三折

一年之前，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)給予拼多多的目標(biāo)價(jià)最高達(dá)到每股235美元；2021年2月，花旗曾將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至210美元；2021年上半年，多數(shù)機(jī)構(gòu)給出的目標(biāo)價(jià)介于160美元至200美元之間；下半年，150美元以下的目標(biāo)價(jià)開始出現(xiàn)，漸成主流。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，時(shí)至2021年11月、12月，至少有11家機(jī)構(gòu)下調(diào)了拼多多的目標(biāo)價(jià)。例如，申萬(wàn)宏源11月29日將目標(biāo)價(jià)自124美元下調(diào)至94.87美元，安捷證券12月1日將目標(biāo)價(jià)自130美元下調(diào)至80美元。

2022年2月，花旗分析師Alicia Yap發(fā)表研報(bào)將拼多多評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“買入”，稱其“估值具吸引力”，給予目標(biāo)價(jià)80美元。

3月8日，浙商證券的研報(bào)給予拼多多“買入”評(píng)級(jí)；該研報(bào)按照分部估值法，測(cè)算拼多多電商業(yè)務(wù)價(jià)值4050億元，社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)價(jià)值860億元，合計(jì)4910 億元人民幣，約合777億美元。浙商證券所給出的估值，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)為62美元。

3月22日，中信建投下調(diào)拼多多目標(biāo)價(jià)至56.06美元，野村東方國(guó)際下調(diào)目標(biāo)價(jià)至48美元。

至此，機(jī)構(gòu)針對(duì)拼多多的股價(jià)研判，已較高峰值縮減了約65%—80%。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，拼多多的公司市值也已較頂點(diǎn)縮水80%。

2021年全年，納斯達(dá)克指數(shù)上漲21.56%，恒生科技指數(shù)下跌31.64%，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)下跌43.06%，同期，拼多多全年股價(jià)下跌了67.45%，跌幅大于被輿論討論最多的阿里巴巴（BABA.N，全年跌幅50.17%）和騰訊（0700.HK，全年跌幅18.13%）。

2022年至今，拼多多股價(jià)進(jìn)一步下跌了超過(guò)30%，跌幅依舊顯著高于阿里巴巴、騰訊、京東等公司。

如果說(shuō)股價(jià)波動(dòng)中包含了黃錚辭任董事長(zhǎng)、上海市消保委約談、高瓴資本減持等諸多事件因素的短期影響，那么目標(biāo)價(jià)的下移，則反映了曾經(jīng)靚麗的長(zhǎng)遠(yuǎn)圖景的衰變。

2成長(zhǎng)預(yù)期已褪色

早在該公司發(fā)布2021年三季度財(cái)報(bào)時(shí)，市場(chǎng)反饋即已喜憂參半，認(rèn)為其盈利時(shí)間表超預(yù)期，但收入增長(zhǎng)慢于預(yù)期，商品銷售業(yè)務(wù)縮減，用戶增長(zhǎng)放緩。

國(guó)泰君安當(dāng)時(shí)的研報(bào)認(rèn)為，該公司的盈利能力將繼續(xù)改善，收入將以穩(wěn)健的速度增長(zhǎng)，而非指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

2022年3月19日，“全網(wǎng)等拼多多一個(gè)回應(yīng)”登上了微博熱搜第一名。起因是另一條熱搜，“如何看待六萬(wàn)人拼多多砍價(jià)不成功”——一位名叫超級(jí)小桀的主播，3月17日直播參與拼多多的砍價(jià)免費(fèi)領(lǐng)手機(jī)活動(dòng)，在線人數(shù)達(dá)6萬(wàn)，兩小時(shí)一直砍到小數(shù)點(diǎn)后六位，仍無(wú)法砍下手機(jī)；拼多多19日回應(yīng)稱，“未砍成功”不實(shí)，“幾萬(wàn)人參與砍價(jià)”不實(shí)。無(wú)論如何，如此熱搜烈度，反映出消費(fèi)者對(duì)砍一刀機(jī)制“積怨已久”。這一次，微博網(wǎng)友要求拼多多解釋，砍價(jià)的算法和邏輯到底是什么？

有分析猜測(cè)，砍一刀的成功率，似乎取決于參與者中有沒(méi)有足夠多的新用戶。

顯而易見，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司正面臨全行業(yè)的估值重整。 而在微觀層面，新用戶愈發(fā)難尋。

拼多多股價(jià)暴跌的根源，或在于流量紅利到頂。東興證券的研報(bào)指出，從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，其實(shí)際用戶數(shù)已經(jīng)非常接近中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民總數(shù)，增速下滑顯著。同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境高壓以及盈利壓力下，拼多多難以繼續(xù)通過(guò)大量補(bǔ)貼快速拉新，新業(yè)務(wù)（如多多買菜）推進(jìn)存在壓力。行業(yè)中，直播電商增長(zhǎng)強(qiáng)勁，瓜分了用戶注意力和購(gòu)買力，抖音、快手、淘寶占據(jù)了直播電商市場(chǎng)超90%份額，而拼多多不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

浙商證券認(rèn)為，拼多多的電商業(yè)務(wù)已經(jīng)度過(guò)高速成長(zhǎng)期，未來(lái)GMV增速中樞將顯著下移。

東興證券認(rèn)為，在外界經(jīng)濟(jì)、政策以及競(jìng)爭(zhēng)格局變化的影響下，預(yù)期內(nèi)的公司成長(zhǎng)在短期無(wú)法兌現(xiàn)，可能是當(dāng)前對(duì)公司價(jià)值判斷的核心矛盾。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，過(guò)去支撐拼多多的增長(zhǎng)模式，建立在相當(dāng)數(shù)量用戶的負(fù)面體驗(yàn)之上，當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境改變，就機(jī)制而言已不可持續(xù)。改善服務(wù)體驗(yàn)、提升履約能力勢(shì)在必行，而這在一定程度上，意味著要以新的用戶心智定位，覆蓋其以廉價(jià)起家的品牌形象。

國(guó)泰君安的前述研報(bào)也指出，公司需要時(shí)間去培養(yǎng)用戶心態(tài)、提升用戶參與度；認(rèn)為公司將把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到建立用戶留存率上，尤其是經(jīng)常在拼多多平臺(tái)上購(gòu)物的用戶，鼓勵(lì)用戶嘗試平臺(tái)上的新品類。

3百億農(nóng)研是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)鋪墊

曾有分析師對(duì)于拼多多社區(qū)團(tuán)購(gòu)方面的進(jìn)展給出積極評(píng)價(jià)。浙商證券的前述研報(bào)稱，拼多多的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)“初現(xiàn)王者氣象”。其判斷，拼多多的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)將在2022年顯著性地獲取市場(chǎng)份額，并且保持UE（Unit Economic model，單位經(jīng)濟(jì)模型）虧損穩(wěn)中有降；認(rèn)為拼多多社區(qū)團(tuán)購(gòu)和電商的有效協(xié)同，可以降低零售環(huán)節(jié)的成本和損耗。

另一方面，拼多多近兩年來(lái)傳播聲量最高的業(yè)務(wù)方向在于農(nóng)業(yè)。公司早已表示，將自2021年第二、三季度起的所有利潤(rùn)分配給“百億農(nóng)研”計(jì)劃。這一項(xiàng)目發(fā)起設(shè)立于2021年8月，志在推動(dòng)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步，是對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的鋪墊。

拼多多發(fā)布的一份《2021新新農(nóng)人成長(zhǎng)報(bào)告》，定義了以95后為代表的“新新農(nóng)人”，稱他們?yōu)橥苿?dòng)農(nóng)產(chǎn)品上行的嶄新力量；截至2021年10月，拼多多平臺(tái)上的“新新農(nóng)人”已超過(guò)12.6萬(wàn)人，在涉農(nóng)商家中的占比超過(guò)13%；報(bào)告顯示，“新新農(nóng)人”更注重農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，熱衷于推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品品牌化、標(biāo)準(zhǔn)化，通過(guò)電商效應(yīng)提升農(nóng)產(chǎn)品附加值，打響農(nóng)產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)地品牌。

公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，2021年，拼多多將重點(diǎn)從過(guò)去的營(yíng)銷轉(zhuǎn)向研發(fā)；第四季度的利潤(rùn)也將用于農(nóng)研科技領(lǐng)域，繼續(xù)深化拼多多在農(nóng)業(yè)數(shù)字化方面的努力，以推動(dòng)更多的農(nóng)產(chǎn)區(qū)、農(nóng)戶直連數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

有分析認(rèn)為，深化農(nóng)業(yè)數(shù)字化、注重研發(fā)投入、加強(qiáng)技術(shù)能力，有助于公司實(shí)現(xiàn)用戶心態(tài)的培養(yǎng)，擺脫以往對(duì)銷售和營(yíng)銷的依賴。東興證券認(rèn)為，拼多多有意識(shí)地控制銷售費(fèi)用，大力投入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，有望形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力，因而看好該公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

但是，中短期內(nèi)，關(guān)于百億農(nóng)研、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等能否為拼多多醞釀可預(yù)見的股價(jià)催化劑，目前還缺乏足夠清晰、堅(jiān)固的邏輯。

國(guó)泰君安3月22日的業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)稱，公司的盈利遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)將用于“百億農(nóng)研”的投資，“但我們更關(guān)注收入增長(zhǎng)放緩；公司如何恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力。公司的增長(zhǎng)動(dòng)力似乎已變?nèi)?，尤其是公司的用戶?guī)模達(dá)到了比較大的水平。”

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，目前存在多個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)因素有待持續(xù)考量：

（1）疫情反復(fù)不僅影響線下實(shí)體商業(yè)，其對(duì)電商行業(yè)、包括生產(chǎn)、物流環(huán)節(jié)的影響也可能高于人們的想象；同時(shí)，消費(fèi)意愿和需求能否保持有力增長(zhǎng)也是未知。

（2）長(zhǎng)于直播電商業(yè)務(wù)的抖音、快手，實(shí)則是拼多多在下沉市場(chǎng)的直接對(duì)手，也就是說(shuō)，拼多多的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)局存在因競(jìng)爭(zhēng)者戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)變化而變化的不確定性；

（3）同理，其最具樂(lè)觀態(tài)勢(shì)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，同樣將受到阿里巴巴等友商戰(zhàn)略態(tài)度和投入力度的影響。

對(duì)投資者而言更重要的是，以上因素疊加，會(huì)如何擾動(dòng)市場(chǎng)的判斷。

如前所述，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍維持拼多多的“買入”或“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)卻與早先不可同日而語(yǔ)。在中概股整體復(fù)雜局面造成股價(jià)超跌的背景下，拼多多仍具一定長(zhǎng)期投資價(jià)值，但投資者或許應(yīng)該降低預(yù)期。

野村東方國(guó)際3月22日的研報(bào)認(rèn)為，尚處于孵化培育階段的農(nóng)業(yè)板塊貨幣化率水平仍需時(shí)日才能有所起色；基于業(yè)績(jī)?cè)鏊僬；c低預(yù)見性下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”；雖然2021年四季度公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%的水平依舊是國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)中最佳，但認(rèn)為此等增速難以提供足夠的安全墊支撐原有的“增持”評(píng)級(jí)。

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