安踏體育（02020.HK）于北京時間 3 月 23 日午間的 港股盤中發(fā)布了 2021 年年度財報（截止 2021 年 12 月），要點如下：

1、2021 年全年實現(xiàn)營收 493.28 億元，同比增長 38.9%，歸母凈利潤（含亞瑪芬 AMER 虧損）77.2 億元，同比增長 49.6%，略超此前的業(yè)績預告；

2021 年安踏在中國運動鞋服市場的份額由第 3 位上升至第 2 位，達到 16.2%，約等于 2 個李寧公司 (8.2%) 的占比，超越阿迪達斯中國（14.8%），與耐克中國的差距也進一步縮小。

2、安踏主品牌收入增加 52.5% 至 240.1 億元，F(xiàn)ILA 品牌收入增加 25.1% 至 218.2 億元，包括迪桑特、可隆體育在內(nèi)的其他品牌收益增加 51.1% 至 34.9 億元。亞瑪芬體育 AMER SPORTS 期內(nèi)收入已達 197 億元人民幣，虧損也大幅收窄至 1.54 億元。

3、安踏整體線上業(yè)務(wù)占比達 29%，按絕對金額計算，較 2020 年增長 50%，在去年的高基數(shù)影響下依然實現(xiàn)了強勁增長。

4、2021 年公司毛利率、凈利率均呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，銷售費用率增加，管理費用率也有所上升；

5、公司預計品牌門店數(shù)量情況：2021 年全年安踏及安踏兒童門店 9403 家，F(xiàn)ILA、FILA KIDS、FILA FUSHION 2054 家，迪桑特 182 家，可隆體育 152 家；

6、2021 年全年，安踏品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得 25-30% 的正增長，F(xiàn)ILA 品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得 25-30% 的正增長，所有其他品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得 50-55% 的正增長。其中 2021 年第四季度，安踏品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得 10-20% 中段的正增長，F(xiàn)ILA 品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得高單位數(shù)的正增長，所有其他品牌產(chǎn)品零售金額同比錄得 30-35% 的正增長。

7、2022 安踏主品牌展望：安踏主品牌 2022 增長目標明確，明確提出了 18-25% 的流水增速指引，安踏繼續(xù)把握奧運會機遇進行品牌營銷，DTC 模式助力公司安踏品牌各產(chǎn)品線條與客群的更好匹配。

8、2022 FILA 展望：雖然 2021 年下半年 FILA 動銷低于市場預期（下半年僅實現(xiàn)單個數(shù)增長），但長橋海豚君認為 FILA 將持續(xù)推行高質(zhì)量增長策略，當前市場預期 FILA 22 年流水增速約 15-20%。增長驅(qū)動力包括：1) 渠道升級，開大店和關(guān)低效店以改善連帶及提店效；2) 在目前約 20%+ 的基礎(chǔ)上提升電商和鞋占比；3) 重視品牌專業(yè)運動基因，于網(wǎng)球/滑雪等領(lǐng)域進行突破。

2022 年開年以來冬奧冰雪運動催化疊加春節(jié)效應(yīng)提升消費活力，拉動服裝零售增長。1-2 月份，社會消費品零售總額 74426 億元，同比增長 6.7%。其中，1-2 月服裝類零售額同比增長 4.8%，服裝線上零售額同比增長 3.9%，表現(xiàn)良好。1~2 月服裝零售表現(xiàn)較好主要由于一方面，春節(jié)消費活力提升，消費者購物需求旺盛；另一方面，冬奧促進居民戶外消費相關(guān)服飾需求增長。三月份盡管在疫情影響下零售預計有所波動，但是中長期看服裝零售需求恢復趨勢不改。

長橋海豚君認為，當前運動鞋服作為可選消費中偏必需消費屬性的品類理應(yīng)享有估值溢價，安踏作為國內(nèi)運動服飾領(lǐng)軍公司 2021 年已迎來重估周期，并在 2021 年 7 月創(chuàng)下動態(tài)市盈率近 80 倍的新高。

此后市場擔心疫情反復影響安踏線下零售增速，以及市場擔心 FILA 增速放緩以及其它外延并購品牌整合可能達不到 FILA 效果，PE 開始下殺回來，因為之前高 PE 隱含了對多品牌利潤增長的預期。

安踏雖然靠收購洋品牌、轉(zhuǎn)型上市、牽手奧運，儼然已經(jīng)是一家大公司的代表，但依舊還需要修煉內(nèi)功，以確保 FILA 及其他新并購品牌不失速掉隊，2022 年預計維持在 30X~35X 左右，3 月以來的港股流動性危機曾下探至最低 26 倍，隨著市場開始逐步趨于穩(wěn)定，從中長期投資角度來看價值仍有上升空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研

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一、營收、凈利增速基本恢復疫情前正常水平，安踏品牌穩(wěn)定、FILA 增速失色

2021 年全年安踏體育收入再創(chuàng)近年來新高，公司繼續(xù)朝著 2025 年實現(xiàn)雙千億目標邁進（安踏目前所有的品牌營收一千億，收購的 Amer 營收一千億），長橋海豚君認為未來 5 年公司仍有保持 21.5% 年化復合增長速度的動力。

受益于 2021 全年安踏各品牌零售終端折扣同比均收窄、DTC 模式提升毛利率以及 Amer 并表后上半年以來減虧明顯，雖然公司費用投放有所增加，但歸母凈利潤增速仍恢復至疫情前正常水平。

分品牌來看，安踏、FILA 收入占比分別為 48.7%、44.2%，其他品牌占比 7.1%。從收入增速來看，安踏、FILA、其他品牌分別同比增長 52.5%、25.1%、51.1%，安踏主品牌由于去年同期較低的基數(shù)，2021 年全年增速反彈明顯，上、下半年增速未見明顯差距。

值得關(guān)注的是 FILA 2021 年下半年的斷崖式下跌，從 2021 年上半年的 51% 增速下落至 2021 年下半年的 6.8%，從而拉低了 FILA 全年的增速，這也是安踏下半年以來股價跌跌不休的緣故。

公司的第三高潛增長曲線——以迪桑特 DESCENTE、可隆體育 KOLON SPORT 等為核心的戶外運動品牌群而言，營收成長性全年表現(xiàn)穩(wěn)定。

2021 年安踏體育毛利率提升 3.4 個百分點至 61.6%，凈利率提升 1 個百分點至 16.7%，主要是由于 2021 全年各品牌零售終端折扣同比均收窄，以及主品牌自有產(chǎn)能降低成本、DTC 高毛利率模式趨于成熟，帶動公司整體毛利率走高，2021 年下半年受 FILA 品牌動銷遇阻，小幅拖累毛利率。

銷售費用開支提升明顯，2021 年全年，F(xiàn)ILA 經(jīng)營利潤率下降 1.3 個百分點至 24.5%，主要是由于 FILA 相較而言，安踏主品牌業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率下降 7.3 個百分點至 21.4%，或因提供投放冬奧會運營開支（營銷和研發(fā)），從而下降幅度高于 FILA 品牌，公司管理費用率小幅上升主要是安踏品牌業(yè)務(wù)因 DTC 模式轉(zhuǎn)型與 FILA 及其他品牌的零售業(yè)務(wù)規(guī)模有所擴展，導致員工人數(shù)上升，使整體員工成本有所增加所造成。

二、安踏主品牌直營渠道改革雖逐步完成，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍值得管理重視

在運營效率方面，2020 年 9 開始安踏主品牌啟動 DTC 改革（直接面對消費者的營銷模式），

為了收購經(jīng)銷商門店，公司回購了大量貨品，導致庫存上漲，以及新品牌增長帶來直營占比增加，也整體拉高了平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

海豚君注意到 2020 年下半年、2021 年上半年公司庫存去化已明顯加速，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈現(xiàn)了下降趨勢，但 2021 年下半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)又開始反彈上升，主要受 FILA 品牌的流水低于市場預期影響。

整體而言，安踏 2021 年全年表現(xiàn)符合預期，安踏主品牌增長動能清晰，基于公司管理層仍明確給出了 FILA 清晰的高質(zhì)量增長戰(zhàn)略，看好 FILA22 年流水增長較 21H2 回暖，短期而言，公司若能將 Fila 的增速調(diào)整至正常水平，那么市場將開始重新審視安踏能否將其他并購品牌帶出來的能力，估值也會開始重新修復。

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