大賺157億，紫金礦業(yè)的危與機 2022-03-20 09:15:18　　來源：36氪

中國最“多金”的上市公司紫金礦業(yè)，3月18日交出了一份業(yè)績大增的2021年財報。

不管是全年同比增長31.25%的收入還是同比增長140.8%的歸母凈利潤，均是上市以來最大增幅。

和過去十余年以“金、銅、鋅”為主要開采、加工對象不同，2021年的紫金礦業(yè)，為自己注入了“碳酸鋰”這個新元素，試圖以此為切入點，實現(xiàn)對國際礦企的追趕。

但要想借助風口上的鋰資源完成自己的“宏圖偉業(yè)”，紫金礦業(yè)前進的路上還有包括天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等鋰礦資源布局豐富的“對手”。

2021年的紫金礦業(yè)業(yè)績?yōu)楹未鬂q？資金壓力是否緩解？布局碳酸鋰勝算幾何？都成為這份年報背后，亟待回答的問題。

銅價大漲助力公司業(yè)績

根據(jù)3月18日晚發(fā)布的年報數(shù)據(jù)顯示，2021年，紫金礦業(yè)實現(xiàn)收入2251.02億元，同比增長31.25%，歸母凈利潤156.73億元，同比增長140.8%，這是其上市以來最大的收入和凈利潤同比增幅。

有意思的是，31.25%的收入增幅和140.8%的凈利潤增幅并不同步，那么紫金礦業(yè)的凈利潤是如何實現(xiàn)大幅增長的呢？

事實上，由于無法決定金、銅等資源的市場價格，紫金礦業(yè)不能通過提價，而只能通過控制成本來擴大自己的利潤空間。

具體來說，其成本又主要來自礦資源消耗和大型設(shè)備的折舊，而這兩者在多年前就已經(jīng)成為固定成本，因此基本與當期售價無關(guān)。

當金、銅等資源的單位售價超過某個臨界點之后，再往上增加，單位成本不僅不會同向提高，有時還會得益于技術(shù)改進呈反向變動。這種情況下，再考慮到“量”的提升，最終就會出現(xiàn)成倍的利潤增長。

2021年，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅和礦產(chǎn)鋅分別實現(xiàn)產(chǎn)量47.46噸、58.41萬噸和43.4萬噸，同比增幅在15%至29%之間。

價格方面，受市場價格影響，2021年紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅單價和礦產(chǎn)鋅單價分別提高了43.59%和46.93%，毛利率則分別從46.15%提高至66.05%、從31.71%提高至47.87%。

在這背后，一方面為應(yīng)對疫情沖擊等因素，美國自2020年2月以來總計印鈔放水大約34萬億美元，直接導(dǎo)致通貨膨脹，帶動銅價格的提升。

另一方面，在新能源汽車和發(fā)電領(lǐng)域內(nèi)的極高需求量，銅在未來較長一段時間內(nèi)，都將處于需求持續(xù)擴大但供給有所不足的矛盾中。

具體來說，因為比金和銀有著更低的價格，再加上其耐腐蝕性、延展性和導(dǎo)電性，銅金屬在新能源車上被大量用于電動機和電線制造，一輛純電動汽車用銅量大約在80kg左右，是燃油車的4倍左右。

這些因素，共同構(gòu)成2021年紫金礦業(yè)大增的業(yè)績。

從最新2021年數(shù)據(jù)來看，紫金礦業(yè)主要收入來源于冶煉加工金和冶煉產(chǎn)銅業(yè)務(wù)，合計貢獻收入占比達到七成（除“其他”項收入，內(nèi)部抵消前，下同），但從貢獻毛利的角度來看，礦山產(chǎn)金和礦山產(chǎn)銅是主要毛利來源，合計貢獻毛利占比接近八成。

原因在于，貢獻收入更多的冶煉業(yè)務(wù)，賺的是“加工費”，毛利率不到1%；而礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)，屬于開采環(huán)節(jié)，也是金屬產(chǎn)業(yè)鏈上受金屬價格影響最大的環(huán)節(jié)，毛利率可達30%至69%。

紫金礦業(yè)生產(chǎn)出來的各類黃金（包括標準金錠、冶煉金和貿(mào)易金），最終都通過上海黃金交易所對外銷售，2015年以來，這部分收入占紫金礦業(yè)總收入的比重在36%至53%之間不等，上海黃金交易所也始終是其最大客戶。

包括礦產(chǎn)銅、冶煉銅在內(nèi)的各類銅產(chǎn)品，則經(jīng)過金屬貿(mào)易、加工企業(yè)等渠道最終進入電氣、輕工、機械制造等領(lǐng)域，被用于電線電纜、銅箔、銅管等多種產(chǎn)品上。

對比2021年1月紫金礦業(yè)為自己定下的 “五年規(guī)劃”和2030年發(fā)展目標，2021年紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)鋅尚未達到預(yù)期，礦產(chǎn)銅超出預(yù)期，成為今年業(yè)績大增的重要功臣。

從全球排名來看，2021年，紫金礦業(yè)位居全球黃金企業(yè)第3位，全球金屬企業(yè)第9位，距離“全球前五”的目標仍有較長一段距離。

市界此前曾在《紫金礦業(yè)憑什么跑贏茅臺》一文中提示，長期海內(nèi)外并購導(dǎo)致紫金礦業(yè)相比全球礦業(yè)巨頭，具有更為明顯的流動性風險。

2021年末，紫金礦業(yè)貨幣資金142.22億元，同比有所提高，短期帶息債務(wù)276.99億元，同比有所回落，資金壓力有小幅緩解，負債率也從去年的59.08%降至55.47%。

但鑒于目前貨幣資金仍與一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)之間存在134.77億元的缺口，且持續(xù)并購可能繼續(xù)加大債務(wù)規(guī)模，因此資金缺口仍是接下來值得關(guān)注的一個風險點。

礦業(yè)巨頭煉成記

目前總市值2710億元的紫金礦業(yè)，早已是福建省內(nèi)市值排名第三的上市公司。但如果回看30年前，其也只是一座因品位過低而被下放至地方的礦山。

1992年前，曾經(jīng)參與過紫金山金礦普查項目，并提出“上金下銅”預(yù)測的陳景河，已經(jīng)從福建閩西地質(zhì)大隊調(diào)到了省地質(zhì)科學(xué)研究所。

（紫金礦業(yè)董事長陳景河）

但就在這一年，陳景河做了一個決定——放棄研究所的鐵飯碗，帶著妻兒回到紫金山。在今天看來，這個決定無疑是改變陳景河命運，同時也改變這座大山未來走向的一個關(guān)鍵。

對紫金山頗有了解的陳景河，在回到紫金山后，先是選用了一種低成本、高效率的技術(shù)路線，將紫金山的開發(fā)成本從預(yù)計的2900萬元降至實際的700萬元，紫金山一躍成為國內(nèi)單體礦山保有可利用儲量最大、采選規(guī)模最大、經(jīng)濟效益最好的黃金礦山，紫金礦業(yè)也得以于2003年和2008年分別登陸港股和A股。

上市之后，紫金礦業(yè)利用礦產(chǎn)資源特有的周期性，從2015年開始以逆周期的方式在全球范圍內(nèi)大幅并購，截至當前已有9家金礦企業(yè)或礦山，7家銅礦企業(yè)或礦山，5家鋅礦企業(yè)或礦山，花出去的錢不下300億元，以金、銅、鋅為主的礦產(chǎn)資源儲量也得到大幅攀升，為后期產(chǎn)量提升提供了基礎(chǔ)。

“買買買”的同時，紫金礦業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢是一個更為關(guān)鍵的因素。

一方面，在買下開采權(quán)后，紫金礦業(yè)會對礦產(chǎn)資源進行“二次勘探”，挖掘出礦山的更大價值。體現(xiàn)在財務(wù)上，就表現(xiàn)為大幅度攤薄單位產(chǎn)品的銷售成本。

比如2015年紫金礦業(yè)以43.38億元收購卡莫阿49.5%的股權(quán)，對應(yīng)礦山卡庫拉當時探明的銅儲量為2395萬噸。結(jié)果2017年卡庫拉銅礦探明的銅儲量提高至3334萬噸，2018年又提升至4200萬噸。

以這種自主勘查探獲的金、銅、鋅資源累計增量，截至2021年末分別為1295噸、3116萬噸、819萬噸，占各類資源目前總資源量的54.57%、49.64%和85.14%。

另一方面，紫金礦業(yè)依靠自身的工藝優(yōu)勢，將成本進一步壓縮，以致其能夠從品位低下甚至別人無法盈利的礦山中獲得相對可觀的回報率。

一個值得關(guān)注的問題是，全球范圍內(nèi)，中國已然成為對銅需求量居首的第一消費大國，2016年以來每年都要消耗全球一半以上的銅，但中國銅儲量占全球銅儲量的比例卻始終處于低位，2021年更是降低至2.95%。

在這種背景下，紫金礦業(yè)作為全球范圍內(nèi)布局銅礦資源的“超級買手”，事實上也需要扮演一個為國內(nèi)巨大的銅市場輸送資源的角色。

截至2021年末，紫金礦業(yè)擁有金礦、銅礦和鋅礦的儲量分別為792噸、2033萬噸和455萬噸，占中國總儲量的比重分別為41.1%、75.25%和14.71%。

2021年，全國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量185.47萬噸，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅58.4萬噸，相當于國內(nèi)總量的31.49%，重要性不言而喻。

“有色一哥”的新野心

如果說銅是國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的重要金屬資源，那么鋰作為電動汽車電池的重要組成部分，就是“白色石油”一樣的存在。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年全球鋰需求量為33萬噸（碳酸鋰當量，下同），現(xiàn)有產(chǎn)量尚能滿足需求，但到2030年，需求量可能達到139萬噸至268萬噸。國際能源署預(yù)測，屆時將出現(xiàn)50%的鋰需求缺口。

伴隨新能源產(chǎn)業(yè)對鋰資源需求的大幅增長，金屬鋰價格從2021年初的49.5萬元/噸漲至2022年3月15日的313萬元/噸，碳酸鋰價格則從同期的5.6萬元/噸漲至50.3萬元/噸。

相比于銅價同期26%的漲幅和金價2.5%的漲幅，鋰金屬和碳酸鋰的價格漲幅分別高達532.32%和798.21%，可謂一個地下一個天上。

極高的戰(zhàn)略地位和經(jīng)濟利益雙重誘惑之下，國際巨型礦企開始跑步進場，紫金礦業(yè)也在其中。

2022年1月24日，紫金礦業(yè)在官網(wǎng)公告稱，公司與剛果（金）國家礦業(yè)開發(fā)公司（COMINIERE）合資成立的卡坦巴礦業(yè)召開了股東大會，正式啟動了紫金礦業(yè)位于剛果（金）Manono鋰礦外圍兩宗綠地的鋰礦勘查項目。

1月27日，紫金礦業(yè)又公告稱，公司以9.6億加元（約合43億元人民幣）收購加拿大Neo Lithium Corp.（以下簡稱“新鋰公司”）的事項已經(jīng)完成交割。新鋰公司的核心資產(chǎn)是坐落于阿根廷西北部卡塔馬卡省的Tres Quebradas（以下簡稱“3Q”）鹽湖項目，擁有碳酸鋰當量總資源量763萬噸，儲量167萬噸。

這是紫金礦業(yè)的一個機會。

要知道在此之前，由于鐵資源在生產(chǎn)領(lǐng)域的廣泛使用，全球排名前4的礦業(yè)巨頭，都以鐵作為相當重要的一部分收入來源，尤其是位列前三的必和必拓、力拓和淡水河谷，鐵帶來的收入都占總收入的六成以上。

要成為全球前五，意味著紫金礦業(yè)在金、銅之后，大概率需要涉足鐵礦石資源的開采冶煉，但巨頭的技術(shù)和體量也都不是短時間內(nèi)可以趕超的，直到鋰這個新賽道的出現(xiàn)，紫金礦業(yè)可能通過鋰資源的助力擠入前五。

事實證明紫金礦業(yè)也在新賽道上加速前進。2022年1月27日公告顯示，新鋰公司一期工程預(yù)計2023年底建成投產(chǎn)，年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰。最新年報中，紫金礦業(yè)首次表示到2025年有望形成5萬噸碳酸鋰產(chǎn)能。

但紫金礦業(yè)要進入這條新賽道，也并不是毫無阻礙。

作為鋰資源概念下的“明星”企業(yè)，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)最新市值分別為1234億元和1708億元，核心資產(chǎn)均是遍布國內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)鋰礦資源，主要模式是通過參股和控股，綁定上游鋰資源的包銷權(quán)，然后將鋰礦資源加工成鋰化工產(chǎn)品后，出售給寧德時代、韓國LG化學(xué)、特斯拉、德國大眾等下游企業(yè)。

截至2021年6月末，天齊鋰業(yè)擁有的鋰資源權(quán)益儲量折算成碳酸鋰當量后，總計為1607萬噸，相當于國內(nèi)2020年鋰化合物合計產(chǎn)量的55倍。贛鋒鋰業(yè)2020年全年的鋰化工產(chǎn)品（折算為碳酸鋰當量）銷量則已達到6.3萬噸，是紫金礦業(yè)收購新鋰公司后初期產(chǎn)能的3倍。

紫金礦業(yè)一旦入局，將與兩家公司形成直接的競爭關(guān)系。

值得注意的是，鋰資源的獲得分為鹽湖鹵水提鋰和礦石提鋰兩種類型，目前天齊鋰業(yè)子公司泰利森屬于礦石提鋰，另通過持有智利SQM25.86%股權(quán)，擁有阿塔瑪咖鹽湖作為戰(zhàn)略儲備，贛鋒鋰業(yè)由于鋰資源種類更多，兩種類型均有涉及。

在此背景下，紫金礦業(yè)新并購的新鋰公司，核心資產(chǎn)為鹽湖，鋅獲得勘探和開采權(quán)的Manono外圍地塊，又屬于鋰礦石，因此紫金礦業(yè)同時啟動了兩種技術(shù)路線的提鋰方式，難度并不低。

截至2020年，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)分別擁有發(fā)明專利68項和14項，實用新型專利74項和69項，大多屬于鋰資源開采與提煉領(lǐng)域。紫金礦業(yè)的專利技術(shù)雖然不少，但大多集中于金、銅的開采與冶煉領(lǐng)域。

北京特億陽光新能源總裁告訴市界，他認為紫金礦業(yè)的優(yōu)勢在于其多年來對于全球礦產(chǎn)資源的開發(fā)經(jīng)驗及渠道把控、資源品業(yè)務(wù)豐富等，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)則強在鋰產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化及技術(shù)工藝的專業(yè)化儲備經(jīng)驗方面。

與此同時，相比國內(nèi)的天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)和國外的美國雅寶，此前在鋰礦資源領(lǐng)域都已經(jīng)有長達數(shù)年的布局和積累，2021年決定入局的紫金礦業(yè)，面臨的無疑是更高的上游資源收購成本，這與其過去堅持的逆周期并購邏輯也并不相同。

一個又一個難題面前，要想重現(xiàn)30年前紫金山上的“超能力”，或許不再是一件簡單的事情。

（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）

本文來自微信公眾號 “市界”（ID：ishijie2018），作者：有趣有料有價值，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞：紫金礦業(yè)

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