2019年，傳音控股（688036.SH）趕在國慶節(jié)前在科創(chuàng)板上市，資本市場用極高的熱情歡迎了這位“非洲之王”。

上市首日收盤，股價(jià)報(bào)57.80元，較開盤價(jià)上漲64.44%，總市值達(dá)462億元，位列30日當(dāng)天科創(chuàng)板總市值的第三名。

如今，市場對(duì)這位非洲王者的熱情有所減退，其股價(jià)相較最高點(diǎn)已經(jīng)跌去58%，總市值也跌落千億大關(guān)。

傳音控股的發(fā)展歷程可以分為兩個(gè)階段。早期，憑借敏銳的嗅覺發(fā)現(xiàn)藍(lán)海市場，輔之極高的本地化運(yùn)營策略取得了成功。

在此之后，又效仿中國同行，將觸角伸入到互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和家電之中，意在打造第二條增長曲線。同時(shí)，也進(jìn)入了印度等非洲之外的手機(jī)市場。

從傳音控股的動(dòng)作中不難看出，它不想“躺平”，在做一個(gè)小而美的手機(jī)品牌和搏一搏“單車變摩托”之間，選擇了后者。

傳音踏上新戰(zhàn)場

提到傳音控股（簡稱傳音），第一印象就是“非洲之王”的美譽(yù)。其實(shí)在手機(jī)之外，傳音已經(jīng)踏上了新戰(zhàn)場。

今年1月，從國美零售（00493.HK）掛冠而去的百度前高級(jí)副總裁、搜索公司總裁向海龍，正式加入傳音，擔(dān)任移動(dòng)互聯(lián)事業(yè)部總裁。傳音布局良久的第二條曲線，才得到了外界的關(guān)注。

傳音在這方面走出了與國內(nèi)同行相似的道路。

首先，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，起點(diǎn)與小米等同行是相同的，“硬件產(chǎn)品（手機(jī)為主）+基于Android自研OS（操作系統(tǒng)）”構(gòu)成了發(fā)展基礎(chǔ)。

傳音旗下的手機(jī)產(chǎn)品可分為三個(gè)層級(jí)，每個(gè)層級(jí)都有相應(yīng)的OS。其中，iTelOS 應(yīng)用于旗下入門級(jí)手機(jī)品牌 iTel；HiOS 應(yīng)用于高端智能品牌TECNO；XOS 應(yīng)用于為年輕消費(fèi)者打造的高端互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌 Infinix。

目前，傳音已經(jīng)完成了功能機(jī)向智能機(jī)的過渡。截至2021年上半年，其智能機(jī)的收入占比達(dá)到85%。

其次，傳音在手機(jī)硬件和OS外，也推出了OS之上的應(yīng)用產(chǎn)品，這與華米OV是相同的。

不同之處在于，華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，發(fā)展邏輯側(cè)重完善自家手機(jī)產(chǎn)品的使用體驗(yàn)，如自帶的音樂、視頻等應(yīng)用，獨(dú)立性有限。與此相比，傳音要做的更深入一些。據(jù)統(tǒng)計(jì)，傳音旗下的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)涉及社交、短視頻、流媒體、移動(dòng)支付等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

圖片來源：公司官網(wǎng)

其中，于2015年上線的音樂流媒體平臺(tái)Boomplay成績較為突出，在沒有任何推廣的前提下，Boomplay 3個(gè)月內(nèi)安裝量即達(dá)到了10萬。

對(duì)于操作流媒體平臺(tái)，傳音的經(jīng)驗(yàn)并不多。傳音的應(yīng)對(duì)之策是與打造了網(wǎng)易云音樂的網(wǎng)易進(jìn)行合作，雙方于2017年底成立了合資公司傳易，Boomplay隨后從傳音獨(dú)立，作為傳易的子公司開始獨(dú)立發(fā)展。

從結(jié)果看，這個(gè)策略是有效的。Boomplay吸取了網(wǎng)易云音樂的前車之鑒，早早地與全球三大唱片公司(環(huán)球音樂、華納音樂、索尼音樂)達(dá)成了版權(quán)合作，曲庫規(guī)模達(dá)1500 萬首。

同時(shí)，Boomplay 和傳音控股進(jìn)入手機(jī)市場時(shí)一樣，同樣采取了較強(qiáng)的本地化運(yùn)營策略。

一方面，團(tuán)隊(duì)中有一半員工是非洲本地人，在當(dāng)?shù)剞k事處幾乎清一色都是當(dāng)?shù)貑T工。另一方面，非洲的音樂產(chǎn)業(yè)與歐美、亞太地區(qū)相比較為分散，很多藝人都是以獨(dú)立藝人的形式存在。因此，Boomplay在邀請音樂人入駐的同時(shí)，還為藝人提供推廣服務(wù)，以此形成藝人供給方面的正向循環(huán)。

目前，Boomplay擁有6500 萬用戶，月單曲播放量達(dá)20 億次，是非洲最大的音樂流媒體平臺(tái)。包括Boomplay在內(nèi)，傳音共開發(fā)了 7 款DAU（月活躍用戶）超過1000 萬的產(chǎn)品。

一個(gè)與華米OV不同的大前提是，非洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率并不高。據(jù)全球移動(dòng)通信系統(tǒng)協(xié)會(huì)發(fā)布的《移動(dòng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告2020》預(yù)計(jì)，撒哈拉以南非洲移動(dòng)用戶普及率將在2025年達(dá)到50%，而中國早已經(jīng)來到了90%以上。

新業(yè)務(wù)的不變與變

可以看到，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)有著不同于華米OV的發(fā)展邏輯，這背后體現(xiàn)了二者的不同目標(biāo)。

華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品重點(diǎn)在于完善手機(jī)產(chǎn)品的體驗(yàn)，而傳音則希望借助產(chǎn)品矩陣搶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)入口，成為公司的第二條增長曲線。

在傳音控股頭頂 “非洲之王”的美譽(yù)上市時(shí)，其發(fā)展歷程已經(jīng)被各方翻來覆去的說了很多遍，總結(jié)起來共有三個(gè)特點(diǎn)。

第一，充分利用了時(shí)間窗口。

2006年，在波導(dǎo)手機(jī)擔(dān)任海外市場負(fù)責(zé)人竺兆江，帶著波導(dǎo)海外市場團(tuán)隊(duì)在同年成立了傳音科技，進(jìn)入了非洲市場。彼時(shí)，非洲的手機(jī)普及率、消費(fèi)能力和基建水平呈現(xiàn)三低狀態(tài)，后兩者是制約手機(jī)普及的兩大關(guān)鍵因素，可以說是一個(gè)惡性循環(huán)。

根據(jù) GSMA 的數(shù)據(jù)，即便是在2019年，南非（撒哈拉以南）地區(qū)仍處在 2G/3G 時(shí)代，2G/3G 覆蓋率為 91%，4G覆蓋率僅為 9%；中東及北非地區(qū)則正處在 3G 向 4G 轉(zhuǎn)變的過渡階段，4G 覆蓋率為稍高，也只有29%，2G/3G 的覆蓋率約是4G的2.5倍。

世界銀行數(shù)據(jù)，2020年撒哈拉以南非洲地區(qū)（不包括高收入）的人均GDP只有1498.6美元，而中國人均GDP為1.05萬美元。

第二，依托中國市場的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，運(yùn)用先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)“降維打擊”非洲手機(jī)市場的競爭對(duì)手。

一方面，波導(dǎo)手機(jī)曾連續(xù)七年位列中國手機(jī)市場第一名，出身于此的竺兆江團(tuán)隊(duì)操盤經(jīng)驗(yàn)豐富；另一方面，2006年中國手機(jī)市場的出貨量已經(jīng)達(dá)到1.26億臺(tái)，產(chǎn)業(yè)鏈成熟，傳音團(tuán)隊(duì)借助了中國市場的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

招股書顯示，公司當(dāng)時(shí)的六家主要自有工廠中，有一半在中國，2016-2018年的前五大供應(yīng)商均來自中國，占比在33%左右。到了2020年，前五大供應(yīng)商占比為32.14%，其中占比排第四的供應(yīng)商出現(xiàn)了變化，考慮到中國廠商在手機(jī)供應(yīng)鏈中的地位，變化后第四名大概率依然是中國廠商。

圖片來源：傳音控股招股書

第三步，也是被外界解讀最多的一部分—本地化運(yùn)營。

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定非洲手機(jī)市場的ASP（平均售價(jià)）偏低。在2020年第三季度，低端智能機(jī)（200 美元以下）占非洲智能手機(jī)市場出貨量的89%，中高端手機(jī)（200 美元以上）僅占比 11，高性價(jià)比產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢更明顯。傳音旗下的入門級(jí)手機(jī)品牌 iTel系列的ASP，就下探到了50美元左右。

類似的例子還有為非洲用戶開發(fā)了能識(shí)別其膚色和面部特征的手機(jī)攝像頭；非洲用戶普遍喜歡大音量的喜好，傳音手機(jī)的內(nèi)置音量也比其他品牌要大一些；通信設(shè)施不完備使得非洲地區(qū)的手機(jī)信號(hào)較差，傳音的手機(jī)產(chǎn)品普遍配備了雙卡雙待功能。

在三步走策略的合力之下，傳音收割了超40%的非洲智能機(jī)手機(jī)市場，2020年手機(jī)整體出貨量達(dá)1.74 億臺(tái)。

橫向?qū)Ρ?，傳音的互?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與手機(jī)業(yè)務(wù)有兩個(gè)相似的特點(diǎn)。

其一，入局時(shí)間早，Boomplay的主要競爭對(duì)手Spotify 直到2018年才進(jìn)入非洲，比傳音晚了三年，傳音抓住了時(shí)間窗口。

其二，運(yùn)營策略上高度本地化，無論是人員配置還是藝人運(yùn)營，都具備極強(qiáng)的本地化色彩。同時(shí)，與網(wǎng)易的合作，則吸取了中國市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

可見，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)，發(fā)展路徑是一脈相承的，只是具體細(xì)節(jié)有些許調(diào)整。

沒有躺平的資本

在小米上市之前，為估值而發(fā)愁的雷軍，曾表示小米的估值應(yīng)為騰訊乘蘋果的估值。雖然小米成功上市后，雷軍將這番話稱為“開玩笑”，但這其中確實(shí)表達(dá)了些許看法。

小米模式的邏輯是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的“三級(jí)火箭”，手機(jī)產(chǎn)品和IOT產(chǎn)品負(fù)責(zé)開拓市場，吸引用戶，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)賺錢。

體現(xiàn)到業(yè)績上，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)小米三大業(yè)務(wù)中毛利最高的，近三個(gè)季均在70%以上，同期收入規(guī)模在70億元左右。而對(duì)身為第一大業(yè)務(wù)的智能手機(jī)業(yè)務(wù)來說，10%左右的毛利率就已經(jīng)算是高水平了。

理論上講，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之于傳音，不僅是業(yè)務(wù)上的增益，對(duì)提高估值也有幫助。但是，從先例來看，理論與實(shí)際情況是有很大差距的，而以傳音的情況看，差距只會(huì)更大。

要想通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)整體利潤，僅有高毛利是不夠的，也要有足夠的規(guī)模，這樣互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高毛利屬性才能發(fā)揮真正的價(jià)值。手機(jī)品牌中的Apple和小米，給傳音提供了相反的參照案例。

先來看小米，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然三大業(yè)務(wù)中毛利率最高的，但是規(guī)模卻是三大業(yè)務(wù)中墊底的，近三年的收入占比分別為0.7%、9,6%、2.5%，增速則與其他業(yè)務(wù)一樣，都是持續(xù)下滑的。也就是說，在為小米增加利潤這件事上，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)只能裝點(diǎn)門面。

再來看Apple，據(jù)2022財(cái)年第一季度（2021年10月-12月）財(cái)報(bào)，其服務(wù)業(yè)務(wù)收入規(guī)模為195.2 億美元，占比15.7%，是公司第二大收入來源。

造成這種差距的原因，不止是業(yè)務(wù)規(guī)模，用戶消費(fèi)能力和付費(fèi)意愿才是其中的關(guān)鍵，偏愛消費(fèi)股的巴菲特會(huì)重倉Apple 就與此有關(guān)。而按照用戶消費(fèi)能力劃分，Apple>小米>傳音。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然，但傳音的土壤太貧瘠，導(dǎo)致受限太多。

傳音沒有在財(cái)報(bào)中公開互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入，但據(jù)信達(dá)證券測算，在2021年第三季度，傳音移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)在營收大盤中的占比不足1%，規(guī)模僅有1.3 億元。

不難看出，無論是與同行之間做橫向?qū)Ρ?，還是聚焦自身業(yè)務(wù)所提供的反饋，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)都很難幫助其改變估值邏輯。

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