2021年5月，國(guó)家醫(yī)保談判藥物“雙通道”政策出臺(tái)。這是首次從國(guó)家層面將連鎖藥店納入醫(yī)保保障供應(yīng)范圍，并實(shí)行與醫(yī)療機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的支付政策。

零售市場(chǎng)快速反應(yīng)，很多連鎖藥店利用“雙通道”政策重新布局。其中，以DTP藥房為主營(yíng)的達(dá)嘉維康（301126.SZ）已于2021年12月正式登陸創(chuàng)業(yè)板。DTP藥房這個(gè)細(xì)分賽達(dá)正在不斷涌入新勢(shì)力。

近期，思派健康科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：思派健康）向港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市。這是繼其于2021年8月6日遞表失效后的再一次申請(qǐng)。

跳不出的“賣(mài)藥”怪圈：做規(guī)模，還是做利潤(rùn)？

思派健康科技成立于2014年，隸屬于思派集團(tuán)的一家醫(yī)療健康管理平臺(tái)，勵(lì)志引領(lǐng)中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，宣稱(chēng)打通患者、藥企、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)支付之間隔閡，建立一個(gè)醫(yī)藥健保服務(wù)閉環(huán)?！?/p>

目前思派健康經(jīng)營(yíng)三條業(yè)務(wù)線，分別為PRS（醫(yī)生研究解決方案）、PBM（藥品福利管理）及PPS（供貨商與支付方解決方案）。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

詳細(xì)來(lái)看，PBM業(yè)務(wù)為思派健康的主要營(yíng)收來(lái)源，業(yè)務(wù)分為經(jīng)營(yíng)線下交付予患者（DTP）零售藥房與向制藥公司及其他分銷(xiāo)商分銷(xiāo)藥品。

PRS業(yè)務(wù)主要以支持制藥公司臨床試驗(yàn)的藥物研發(fā)過(guò)程為主。該業(yè)務(wù)超95%的客戶(hù)從事腫瘤藥物研發(fā)，以2020年全年收入計(jì)算，其PRS經(jīng)營(yíng)著最大的腫瘤臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)。

PPS業(yè)務(wù)則是將三甲醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生和體檢機(jī)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，提供綜合健康管理服務(wù)。截至目前，擁有約1000萬(wàn)名個(gè)人會(huì)員及500名企業(yè)客戶(hù)提供服務(wù)。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

看得出來(lái)，思派健康的愿景是構(gòu)建一個(gè)藥品銷(xiāo)售、智能醫(yī)院、醫(yī)療保險(xiǎn)三位一體的醫(yī)療生態(tài)。但現(xiàn)實(shí)是，思派健康與大多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)一樣，需要依靠“賣(mài)藥”為生。

招股書(shū)顯示，特藥藥房所獲得收益幾乎撐起思派健康的全部營(yíng)收。

2018年-2021年，思派健康分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.33億元、10.39億、27.00億、34.4億元，增長(zhǎng)快速。

這與思派健康規(guī)模性擴(kuò)張不無(wú)關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，思派健康持續(xù)全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張，所擁有的特藥藥房數(shù)量由2018年的31家擴(kuò)張至2021年的91家。

2018年-2021年，思派健康每間藥店的平均月銷(xiāo)售額分別為43.19萬(wàn)元、128.24萬(wàn)元、266.08萬(wàn)元、290.04萬(wàn)元。

以2021年數(shù)據(jù)計(jì)算，思派健康藥店?duì)I收貢獻(xiàn)約31.67億元，占營(yíng)收總額92.06%。

只不過(guò)和大多“賣(mài)藥”企業(yè)一樣，門(mén)店擴(kuò)張雖然讓思派健康短時(shí)間內(nèi)規(guī)模得到迅速增長(zhǎng)，但卻并未使其獲得相應(yīng)的利潤(rùn)。

2018年-2021年，思派健康凈虧損分別為2.42億元、5.96億、10.42億、37.49億元，4年累計(jì)虧損56.29億元。相應(yīng)的非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則虧損分別為1.55億元、2.54億、2.59億、3.65億元。

同期思派健康整體毛利率分別為7.8%、7.9%、6.9%、8.2%，不足10%。以占營(yíng)收9成的PBM業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，2021年該業(yè)務(wù)毛利率僅5.9%。而成本中占據(jù)大頭的是特藥采購(gòu)成本，2021年占營(yíng)業(yè)收入92.3%。

相較同行業(yè)來(lái)看，2020年老百姓（603883.SH）主營(yíng)毛利率為32.06%；一心堂（002727.SZ）主營(yíng)毛利率為36.43%。主要由于上述兩家公司銷(xiāo)售藥品范圍較廣，不僅僅為處方藥或抗腫瘤藥物。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

除此之外，思派健康的銷(xiāo)售及行政開(kāi)支也為其帶去不小壓力。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)賽派健康的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支由2019年的1.16億元增至2021年的2.91億元。同期行政開(kāi)支由2019年的2.19億元增至2021年6.7億元。

值得一提的是，與上述兩樣支出費(fèi)用相比，作為一家醫(yī)療科技類(lèi)型企業(yè)，思派健康的研發(fā)支出明顯不足。

2019年-2021年，思派健康的研發(fā)支出僅為2485萬(wàn)元、4574.3萬(wàn)元、5920.7萬(wàn)元。營(yíng)收占比由2019年的2.4%降至2021年的1.7%。

騰訊瘋狂“輸血”，資金依舊緊張

據(jù)頭豹研究所預(yù)計(jì)，到2023年國(guó)內(nèi)DTP市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1077.7億元。目前市場(chǎng)已有眾多參與者正積極布局DTP藥房業(yè)務(wù)。

例如國(guó)藥控股（01099.HK）、華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）、柳州藥業(yè)（603368.SH）以及達(dá)嘉維康類(lèi)似的集批零一體化的醫(yī)藥流通、分銷(xiāo)企業(yè)；再如國(guó)大藥房、老百姓（603883.SH）這樣的傳統(tǒng)醫(yī)藥零售企業(yè)；以及思派科技、圓心科技等互聯(lián)網(wǎng)藥房，紛紛入局DPT藥房。

在此背景下，思派健康雖尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但依舊備受資本的青睞。

招股書(shū)顯示，思派健康已經(jīng)完成8次融資，募資總額接近40億元。斯道資本、IDG、平安創(chuàng)新、騰訊投資等“明星”機(jī)構(gòu)均參與其中。

其中，有3輪融資可以看到騰訊集團(tuán)的身影。在最近的一次E輪融資中，騰訊一家就出資8060萬(wàn)美元，折算人民幣達(dá)5.14億元。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

根據(jù)招股書(shū)顯示，IPO前，創(chuàng)始人馬旭廣通過(guò)Lucky Seven行使公司約7.54%投票權(quán)，李繼通過(guò)Spire succession，持股5.29%；三家雇員激勵(lì)平臺(tái)Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far，分別持股5.66%、2.17%、1.32%，合計(jì)持股約9.16%。

騰訊為思派健康的最大股東，持股27.67%。IDG資本通過(guò)IDG China Venture、IDG China V，分別持股2.92%、0.17%，合計(jì)持股3.09%。

《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，思派健康與騰訊還存在長(zhǎng)期的關(guān)聯(lián)交易。

以2021年數(shù)據(jù)為例，思排健康向騰訊及其控制子公司提供服務(wù)金額為684.3萬(wàn)元。購(gòu)買(mǎi)技術(shù)支持服務(wù)金額為177.2萬(wàn)元，購(gòu)買(mǎi)支付服務(wù)金額為368.2萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

除之外，思派健康的PPS業(yè)務(wù)每年會(huì)從騰訊方收取到大額保費(fèi)。

截至2021年12月31日，思派健康透過(guò)騰訊的支付渠道收取的總保費(fèi)約為7.49億元，較2020年所收取者高出超過(guò)兩倍。預(yù)計(jì)2022年透過(guò)騰訊的支付渠道收取的總保費(fèi)將增加約70%，并于2023年至2024年增加約25%至30%。

圖片來(lái)源：思派健康招股書(shū)

即便獲得“大佬”頻頻加持，但對(duì)于持續(xù)擴(kuò)張且常年虧損的思派健康來(lái)說(shuō)，其資金依舊吃緊。

2019年-2021年，思派健康持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.99億元、16.28億元、5.36下億元。截至2021年12月31日，思派健康的負(fù)債凈額為54.31億元。

按照目前的虧損狀態(tài)來(lái)看，且現(xiàn)金流愈發(fā)緊張。思派健康IPO已是迫在眉睫，亟需用募資急補(bǔ)血。

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