文 | 范亮

編輯 | 丁卯

去年以來，在政策利好支撐下，氫能產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)十分強(qiáng)勢，2021年華證氫能源指數(shù)漲幅高達(dá)72.88%。

然而這場狂歡似乎卻不屬于燃料電池系統(tǒng)板塊。開年以來，燃料電池龍頭億華通股價(jià)回調(diào)近40%，與氫能源板塊的火熱背道而馳。與此同時(shí)，另一家燃料電池企業(yè)重塑股份則顯得更加落寞。去年8月，其向上交所提交的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)被終止審核，直接失去了參與這波氫能產(chǎn)業(yè)鏈狂歡的資格。

作為氫能產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，投資者用二級(jí)市場的低迷表達(dá)了對(duì)燃料電池系統(tǒng)國產(chǎn)化進(jìn)程的擔(dān)憂。實(shí)際上，從此次重塑股份上市失敗的原因，我們也能看出目前燃料電池行業(yè)發(fā)展中存在的一些困境。

那么，作為氫能產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，燃料電池板塊究竟隱藏著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？重塑股份本次上市失敗的原因是什么？未來其還有機(jī)會(huì)登錄A股市場嗎？

帶著這樣的疑問，本文主要解答以下問題 ：

l 燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的參與方有哪些，存在怎樣的隱憂？

l 重塑股份上市敗北的原因是什么？

l 重塑股份未來還有機(jī)會(huì)登陸A股市場嗎？

狂歡背后，燃料電池汽車到底是不是“真需求”？

目前，我國燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游氫氣的制儲(chǔ)運(yùn)、中游燃料電池系統(tǒng)的制造以及下游燃料電池的應(yīng)用。下游的參與方由整車廠、氫能汽車運(yùn)營商和公交公司組成，其中氫能汽車運(yùn)營商主要從事汽車租賃業(yè)務(wù)，向物流公司以及公交公司出租貨車和公交車（部分公交公司會(huì)選擇租賃而非直接購買）。

從下游業(yè)務(wù)的開展模式來看，燃料電池汽車的購買方主要為氫能汽車運(yùn)營商和公交公司（又名終端客戶），主要流程是終端客戶在向整車廠下達(dá)汽車采購訂單后，整車廠再向上游購買燃料電池。

盡管，目前燃料電池汽車的成本遠(yuǎn)高于其他類型汽車，但氫能汽車的實(shí)際使用者（即汽車承租方）物流公司和公交公司卻不會(huì)為此額外付出租金，這也就導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈中終端客戶（即汽車出租方，主要為運(yùn)營商）承擔(dān)著非常大的現(xiàn)金流壓力，包括整車廠也相應(yīng)承擔(dān)著一定的回款風(fēng)險(xiǎn)。那么，如此大的風(fēng)險(xiǎn)之下，整條產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營動(dòng)力究竟來自于哪里？

圖1：燃料電車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)參與者和經(jīng)營流程 資料來源：招股說明書、36氪整理

2020年9月份以前，我國實(shí)行“國補(bǔ)+地補(bǔ)”的補(bǔ)貼模式，國家補(bǔ)貼主要針對(duì)整車廠，地方政府補(bǔ)貼則主要針對(duì)汽車購買方。這樣，整車廠可以通過生產(chǎn)燃料電池汽車領(lǐng)取國家補(bǔ)貼，終端客戶可以通過購買燃料電池汽車領(lǐng)取地方補(bǔ)貼。正是在國家和地方補(bǔ)貼的多重培育下，終端客戶和整車廠才有動(dòng)力購買和生產(chǎn)燃料電池汽車，從而加速了我國氫能產(chǎn)業(yè)鏈的起步。

然而2020年9月份以后，我國開始轉(zhuǎn)向“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的補(bǔ)貼模式，即由中央政府將政策獎(jiǎng)勵(lì)下發(fā)給示范城市群所在的地方政府，再由地方自主制定并實(shí)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)政策。

圖2：氫能源燃料電池補(bǔ)貼政策一覽 資料來源：國聯(lián)證券、36氪整理

由于示范城市群采取先申報(bào)、后評(píng)定的形式，中央政府的補(bǔ)貼發(fā)放也以結(jié)果為導(dǎo)向，這實(shí)際上增加了燃料電池企業(yè)享受補(bǔ)貼的不確定性，大大降低了產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)力，因此2020年開始，我國燃料電池銷量同比2019年出現(xiàn)大幅下降。

圖3：燃料電池銷量趨勢 資料來源：中汽協(xié)、36氪整理

基于以上數(shù)據(jù)，我們不難看出，目前我國燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展仍處于起步階段，行業(yè)需求整體以補(bǔ)貼而非市場驅(qū)動(dòng)為主。在這種背景下，不少企業(yè)布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的目的并不單純，就是為了“騙補(bǔ)”，這意味著燃料電池汽車下游的需求可能非常脆弱，一旦政策發(fā)生變動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)的生存狀況就會(huì)發(fā)生劇震。

回顧鋰電池行業(yè)的發(fā)展歷程，產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)也經(jīng)歷過類似的階段。2016年以前我國對(duì)電動(dòng)汽車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和審核較為寬松，電動(dòng)汽車銷量大幅增加，但其中出現(xiàn)了大量騙補(bǔ)行為，包括鋰電池企業(yè)參股汽車租賃企業(yè)自產(chǎn)自銷、電池拆裝后重復(fù)利用等行為。

2017年開始，電動(dòng)汽車補(bǔ)貼政策逐年退坡，審核標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，倒逼鋰電池企業(yè)提高研發(fā)投入，改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量。直到2019年，我國電動(dòng)汽車銷量首次出現(xiàn)下滑，期間有大量依賴補(bǔ)貼為生的鋰電池企業(yè)因破產(chǎn)而退出新能源的舞臺(tái)，這其中甚至包括曾經(jīng)的磷酸鐵鋰電池王者沃特瑪和比克電池。

然而也正是得益于這波退補(bǔ)浪潮，存活下來的鋰電池企業(yè)完成了降本增效，使電動(dòng)汽車在性能與用車成本上擁有與燃油汽車的一戰(zhàn)之力，汽車產(chǎn)品性能的大幅改進(jìn)，也催化了終端消費(fèi)者需求的提升，從而帶動(dòng)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完成了由補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)到市場需求驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，也就有了2021年以來，新能源電動(dòng)車銷量真正的爆發(fā)。

圖4：新能源電動(dòng)汽車銷量趨勢 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

結(jié)合鋰電池行業(yè)的前車之鑒和目前氫能源燃料電池的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，我們認(rèn)為，由于目前燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展仍以補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)為主，類比鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈初期的表現(xiàn)，目前燃料電池脆弱的市場需求很可能導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈參與者經(jīng)營的不穩(wěn)定，行業(yè)后期極大概率出現(xiàn)加速出清落后產(chǎn)能、份額向有實(shí)力的龍頭企業(yè)集中的趨勢。這也意味著，這種環(huán)境下，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性和可持續(xù)性的考察極其重要。

而這正是為什么燃料電池企業(yè)在沖擊上市時(shí)，其上市的目的和經(jīng)營的可持續(xù)性會(huì)受到監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的根本原因，尤其是對(duì)類似鋰電企業(yè)“自產(chǎn)自銷”騙補(bǔ)行為的考察是監(jiān)管重點(diǎn)核查的問題。

重塑股份上市失敗的原因幾何？

如前文所述，鑒于目前氫能燃料電池行業(yè)的大環(huán)境，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司申請(qǐng)上市時(shí)，監(jiān)管會(huì)對(duì)其盈利的可持續(xù)性和上市目的給與高度關(guān)注。那么究竟是什么樣的原因?qū)е铝舜舜沃厮芄煞莸臄”蹦兀?/p>

（1）核心產(chǎn)品靠代工，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性差

簡單來說，燃料電池系統(tǒng)主要由電堆、氫氣系統(tǒng)分總成、空氣系統(tǒng)分總成三部分組成，其中電堆為燃料電池系統(tǒng)的最核心部件，作用與地位類似于鋰電池系統(tǒng)中的電芯，沒有電堆生產(chǎn)能力的燃料電池系統(tǒng)制造商實(shí)際上類似于組裝廠，壁壘較低。

圖5：燃料電池系統(tǒng)構(gòu)成 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理

2020年以前，重塑股份尚未掌握電堆的生產(chǎn)技術(shù)，甚至都沒有生產(chǎn)燃料電池系統(tǒng)的能力，公司燃料電池系統(tǒng)的集成與生產(chǎn)都是通過委托加工的形式進(jìn)行，重塑股份只提供相關(guān)的設(shè)計(jì)方案。

2020年9月底，重塑開發(fā)完成Polaris 燃料電池電堆模塊，正式落地了電堆與燃料電池系統(tǒng)的部分產(chǎn)能，成為了一家真正的燃料電池系統(tǒng)制造商，這也是重塑股份2021年提交上市申請(qǐng)的底氣所在。

圖6：重塑股份自有產(chǎn)量和委托加工產(chǎn)量對(duì)比 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理

從營收結(jié)構(gòu)來看，重塑股份的營收主要來源于Caven系列燃料電池的銷售。2017年以前，重塑股份以銷售燃料電池系統(tǒng)總分成為主，2018年以后隨著代工廠國鴻重塑的成立，燃料電池系統(tǒng)營收的占比逐年升高。

圖7：重塑股份各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)收入情況 資料來源：招股說明書、36氪整理

從毛利率來看，重塑股份毛利率雖受客戶結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響有所波動(dòng)，但整體與億華通比較接近。凈利潤方面，重塑股份的虧損主要來源于研發(fā)與股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，2017-2020Q3的研發(fā)費(fèi)用分別為0.28/0.92/1.52/1.47億元，在剔除研發(fā)與股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，重塑股份的凈利潤基本在盈虧平衡點(diǎn)附近。

圖8：重塑股份毛利率和凈利潤對(duì)比 資料來源：招股說明書、36氪整理

由于國內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)鏈尚在產(chǎn)業(yè)化初期，重塑股份財(cái)務(wù)情況即使表現(xiàn)不佳也尚可原諒。但是，由于公司與終端客戶、供應(yīng)商、股東三者之間說不清道不明的關(guān)系，導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能嚴(yán)重失真，而這也是此次重塑股份上市失敗最主要的原因。

（2）與終端客戶關(guān)系曖昧，營業(yè)收入真實(shí)性存疑

盡管終端客戶與整車廠可以享受到豐厚的補(bǔ)貼，但由于燃料電池補(bǔ)貼的申請(qǐng)-審批-發(fā)放流程偏長，補(bǔ)貼到賬較慢，因此終端客戶沒有多余的資金向上游付款，最終導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)收賬款居高不下。

從前文業(yè)務(wù)模式的介紹中我們知道，盡管氫能汽車運(yùn)營商是燃料電池系統(tǒng)的終端購買方，但與燃料電池系統(tǒng)制造商進(jìn)行產(chǎn)品交付和資金結(jié)算的其實(shí)是整車廠，這也就表明，正常情況下運(yùn)營商是不應(yīng)該出現(xiàn)在重塑股份的應(yīng)收賬款名單中的，但重塑股份披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中第一大欠款方氫力氫為竟然就是氫能汽車運(yùn)營商。

圖9：重塑股份應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu) 資料來源：問詢函回復(fù)意見、36氪整理

重塑股份解釋出現(xiàn)上述情況的主要原因是簽訂了整車廠、運(yùn)營商和燃料電池制造商的三方抵賬協(xié)議。簡單來說，三方抵賬協(xié)議是指整車廠將應(yīng)收運(yùn)營商的款項(xiàng)與應(yīng)付電池廠的部分款項(xiàng)相抵，最終由運(yùn)營商代替整車廠向電池廠付燃料電池采購款。在簽訂三方抵賬協(xié)議后，盡管重塑股份的應(yīng)收賬款金額沒有變化，但欠款方卻由整車廠變更為氫能源運(yùn)營商。

圖10：三方抵賬示意圖 資料來源：招股說明書、36氪整理

以上情況引起了上交所的警覺，由于整車廠中通客車與東風(fēng)特汽均為國資背景，而運(yùn)營商卻是成立不久的民營企業(yè)，兩者資信差距過大，在后續(xù)的問詢函中，上交所針對(duì)三方抵賬協(xié)議的合理性、是否放大重塑股份的回款風(fēng)險(xiǎn)、氫能源運(yùn)營商的背景等提出多項(xiàng)質(zhì)疑，但公司并未給出令人信服的回答。

有關(guān)三方抵賬協(xié)議是否放大重塑股份的回款風(fēng)險(xiǎn)，公司給出的回復(fù)是：直接客戶東風(fēng)特汽曾與鋰電池企業(yè)沃特瑪發(fā)生債務(wù)糾紛被列為失信被執(zhí)行人，中通客車的業(yè)績連續(xù)幾年下滑，資產(chǎn)負(fù)債率處于高水平，而運(yùn)營商商業(yè)模式合理，團(tuán)隊(duì)行業(yè)實(shí)力強(qiáng)，還款能力與整車廠不存在重大差異，但這個(gè)解釋明顯牽強(qiáng)附會(huì)。

前文提到，氫能汽車運(yùn)營商的業(yè)務(wù)模式主要以汽車租賃業(yè)務(wù)為主，前期資本支出巨大且投資回收期偏長，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)比國資車廠大得多。那么重塑股份為什么甘愿承受更高的回款風(fēng)險(xiǎn)呢？這就觸及到監(jiān)管層最關(guān)注的問題：即重塑股份是否與運(yùn)營商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，進(jìn)而其業(yè)務(wù)是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)。

根據(jù)上交所的問詢函，運(yùn)營商氫力氫為的股權(quán)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)一名叫做姚雷的股東，實(shí)際持股40%，而此人在氫力氫為成立前即與重塑股份合資成立過一家名為塑云科技的公司，姚雷還曾經(jīng)向重塑股份實(shí)控人林琦陸續(xù)出借資金50余萬。

另外，林琦還曾參與創(chuàng)立重塑股份的另一大終端客戶輕程物聯(lián)并持股20%，盡管林琦后續(xù)已經(jīng)從輕程物聯(lián)股東序列退出，但重塑股份卻在招股說明書中隱瞞了對(duì)輕程物聯(lián)的披露，如此心虛的表現(xiàn)更加重了上交所對(duì)重塑股份與終端運(yùn)營商關(guān)系的懷疑，并數(shù)次提出對(duì)重塑股份業(yè)務(wù)模式商業(yè)實(shí)質(zhì)的質(zhì)疑。

圖11：重塑股份與終端客戶關(guān)系介紹 資料來源：招股說明書、36氪整理

一旦重塑股份與終端運(yùn)營商被認(rèn)定為存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，那么重塑股份就會(huì)有調(diào)節(jié)營業(yè)收入的嫌疑，即終端運(yùn)營商向整車廠下達(dá)超額采購訂單配合重塑股份調(diào)節(jié)營收，重塑股份以三方抵賬、拉長賬期的形式緩解運(yùn)營商資金壓力，而營業(yè)收入的真實(shí)性是每一家上市公司的絕對(duì)紅線。

已經(jīng)上市的億華通其實(shí)也遇到過同樣的問題，其終端客戶水木通達(dá)的創(chuàng)始人曾在億華通任職，與億華通關(guān)系密切。由于億華通的終端客戶主要以各地的公交公司為主，水木通達(dá)占比不到20%，經(jīng)過上交所的多輪問詢后逃過一劫。

對(duì)重塑股份而言，2019 年終端客戶氫力氫為對(duì)應(yīng)的銷售金額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例高達(dá)41.41%。從應(yīng)收賬款欠款方比例來看，氫力氫為占比也達(dá)到45.96%。在這種情況下，面對(duì)重塑股份的遮遮掩掩，上交所自然不敢冒險(xiǎn)讓重塑股份上市。

（3）供應(yīng)商兼任大客戶，控制權(quán)成迷

除了理不清的下游客戶關(guān)系以外，重塑股份與上游供應(yīng)商的曖昧關(guān)系也增添了公司的風(fēng)險(xiǎn)，使得其控制權(quán)謎團(tuán)重重。

在文章的開頭我們提到，重塑股份在2020年以前并未掌握電堆的生產(chǎn)技術(shù)，其燃料電池系統(tǒng)使用的是巴拉德的電堆，而當(dāng)時(shí)國鴻氫能恰好在同期引進(jìn)了巴拉德的電堆生產(chǎn)技術(shù)，因此重塑股份便與國鴻氫能成立合資公司國鴻重塑，其中重塑股份持股49%，國鴻氫能持股51%，具體的生產(chǎn)安排為：由國鴻重塑代替重塑股份進(jìn)行燃料電池系統(tǒng)的集成生產(chǎn)，由國鴻氫能的子公司國鴻巴拉德提供電堆。

由于重塑股份的燃料電池系統(tǒng)幾乎全部由國鴻重塑代工生產(chǎn)，因此國鴻重塑在2019年以前一直是重塑股份最大的供應(yīng)商，而這位最大的供應(yīng)商背后也同樣疑點(diǎn)重重。

圖12：重塑股份前5大供應(yīng)商情況 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理

在控制權(quán)方面，由于重塑股份實(shí)際持有國鴻重塑的股權(quán)比例以及在國鴻重塑董事會(huì)席位的數(shù)量均低于國鴻氫能，因此國鴻重塑在重塑股份的報(bào)表中以長期股權(quán)投資核算，并未并表。

從招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，重塑股份實(shí)控人林琦在國鴻重塑擔(dān)任董事長和總經(jīng)理，主持日常工作。根據(jù)后續(xù)問詢函的回復(fù)顯示，林琦甚至還在國鴻重塑中擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)一職。這就意味著重塑股份雖在法律層面上對(duì)國鴻重塑只是重大影響，但在經(jīng)營實(shí)質(zhì)上已經(jīng)形成了對(duì)國鴻重塑的控制。

另外，國鴻重塑的另一股東國鴻氫能也與重塑股份有著千絲萬縷的關(guān)系，國鴻氫能的董事長為馬東生，其曾在國鴻氫能第一大股東鴻運(yùn)氫能持股30%，而馬東生正是重塑股份副總裁MA AUDREY JING NAN的父親。同時(shí)，鴻運(yùn)氫能還是重塑股份的創(chuàng)始股東之一。

圖13：相關(guān)公司關(guān)聯(lián)關(guān)系 資料來源：招股說明書、36氪整理

即使不考慮控制權(quán)的影響，在經(jīng)營層面，根據(jù)重塑股份招股說明書披露的直接客戶名單，供應(yīng)商國鴻重塑不僅幫助公司代工燃料電池系統(tǒng)，甚至還代替重塑股份向整車廠銷售產(chǎn)品，這導(dǎo)致重塑股份除了提供燃料電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)方案外，幾乎獨(dú)立于整個(gè)燃料電池系統(tǒng)的購銷環(huán)節(jié)，而上交所亦針對(duì)這一情況對(duì)重塑股份靈魂發(fā)問：即重塑股份與國鴻重塑的交易是否存在應(yīng)按凈額法處理的情形。

圖14：重塑股份前5大客戶營收占比 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理

凈額法與全額法處理的區(qū)別在于，全額法中，重塑股份與國鴻重塑之間的購銷活動(dòng)可分別計(jì)入收入和成本，而凈額法中只將購銷的差額計(jì)入收入。這就意味著在凈額法確認(rèn)收入的情況下，盡管凈利潤與全額法相同，但是營業(yè)收入和營業(yè)成本會(huì)被大幅拉低。

如果在采用凈額法的情況下，隨著公司營業(yè)收入被拉低，一方面會(huì)影響到公司上市的估值，另一方面公司在外界的定位也會(huì)從燃料電池研發(fā)制造一體化的企業(yè)變?yōu)橐粋€(gè)設(shè)計(jì)企業(yè)，核心技術(shù)和環(huán)節(jié)的缺失也可能使其在行業(yè)內(nèi)的地位受到質(zhì)疑。

那么，重塑股份為何寧可冒險(xiǎn)也不愿意將國鴻重塑納入合并報(bào)表呢？國鴻重塑的財(cái)務(wù)情況給了答案。根據(jù)重塑股份問詢函回復(fù)意見披露的國鴻重塑的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，國鴻重塑連續(xù)三年虧損，且凈資產(chǎn)為負(fù)。盡管國鴻重塑的虧損金額并不高，但由于其凈資產(chǎn)為負(fù)，導(dǎo)致總負(fù)債高達(dá)5億多，如果將國鴻重塑并入重塑股份合并報(bào)表，那么將會(huì)嚴(yán)重拔高重塑股份成立初期的資產(chǎn)負(fù)債率，從而可能會(huì)影響到公司各項(xiàng)股權(quán)融資的融資安排。

圖15：國鴻重塑財(cái)務(wù)情況 資料來源：重塑股份問詢函回復(fù)意見、36氪整理

當(dāng)然，重塑股份也確實(shí)有許多的無奈，其競爭對(duì)手億華通孵化于清華大學(xué)，一路受到水木系資本的庇護(hù)，而重塑股份創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并沒有強(qiáng)大的背景資源，面對(duì)氫能初期艱難的市場環(huán)境，也許公司只能進(jìn)行一些投機(jī)取巧的操作才能生存。

未來是否還有上市的機(jī)會(huì)？

綜合來看，重塑股份上市失敗的原因主要來自于收入端疑似關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在失真的風(fēng)險(xiǎn)，以及成本端供應(yīng)商控制權(quán)問題導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的不完整性。重塑股份若想重新沖擊上市，收入端就必須要減少疑似的關(guān)聯(lián)交易，成本端則要實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)。

根據(jù)招股說明書披露，重塑股份子公司上海韻量已在2020年9月末自主研發(fā)了Polaris電堆，并且配套了5000套電堆的產(chǎn)能，未來Polaris電堆對(duì)應(yīng)的Prisma鏡星系列燃料電池系統(tǒng)將會(huì)由子公司江蘇重塑的常熟工廠生產(chǎn)，隨著重塑股份電堆和燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)能的陸續(xù)落地，重塑股份對(duì)國鴻重塑的依賴度會(huì)逐漸降低，未來在成本端的疑點(diǎn)也會(huì)越來越少。

最后，重塑股份上市路上最大的絆腳石還是來自與終端運(yùn)營商客戶可疑的關(guān)聯(lián)方關(guān)系。由于運(yùn)營商的需求主要以物流車為主，因此重塑股份擺脫嫌疑最有效的方法就是參考億華通，增加公交車燃料電池的銷售，并積極開拓其他的運(yùn)營商客戶，減少疑似關(guān)聯(lián)交易的占比。

根據(jù)重塑股份問詢函回復(fù)意見中披露的2020年的銷售數(shù)據(jù)，其在前五大直接客戶中公交車燃料電池的銷售額已經(jīng)同比2019年大幅上升，并且在終端客戶銷售額的的集中度也從2019年的85.97%大幅下降至2020年的46.45%，收入端疑似的關(guān)聯(lián)交易亦大幅下降。

考慮到2022年政策支持以及受冬奧會(huì)背景影響下，政府對(duì)燃料電池公交車的采購量持續(xù)上升，受益于下游需求的好轉(zhuǎn)，我們推測重塑股份的財(cái)務(wù)情況正在逐漸改善，如果重塑股份能夠連續(xù)幾年保持與2020年類似的業(yè)績，那么未來成功沖擊A股上市的概率仍然極大。

圖16：2020年前五大客戶銷售情況 資料來源：重塑股份問詢函回復(fù)意見、36氪整理

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