3月10日，京東集團(tuán)公布了2021年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)尚可，2021年第四季度，京東集團(tuán)收入2759億元（人民幣，下同），較去年同期增加23.0%，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為28億元，高于去年同期的12億元；2021年全年收入為9516億元，較2020年全年增長(zhǎng)了27.6%，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為134億元，較2020年的153億元小幅減少。

京東集團(tuán)總裁徐雷在財(cái)報(bào)中表示：“四季度面對(duì)外部大環(huán)境的變化，京東依然保持了健康的增長(zhǎng)勢(shì)頭，并持續(xù)促進(jìn)中國(guó)消費(fèi)的擴(kuò)容增質(zhì)?！本〇|集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官許冉也表示：“我們很高興地看到四季度收入和利潤(rùn)取得高質(zhì)量增長(zhǎng)，我們的戰(zhàn)略重點(diǎn)得到有效落地，為2021年畫上圓滿句號(hào)。”

但美股市場(chǎng)對(duì)此顯然沒有買賬，京東股價(jià)隨即暴跌15.83%，并拖累中概股慘烈崩跌，當(dāng)天納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)收跌10%，創(chuàng)下2008年10月以來最大跌幅。

DoNews整理了目前280支中概股周四的市場(chǎng)表現(xiàn)，足有210支股票下跌，如果從當(dāng)天的成交額來看，下跌的中概股更是占到了中概股總成交額的98.5%。按成交額排名前25的中概股中，僅有陸金所控股維持了近日來的上漲趨勢(shì)，其余24家全部下跌乃至暴跌，并囊括了阿里巴巴、京東、拼多多、百度、網(wǎng)易、滴滴等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及蔚來、小鵬汽車、理想汽車等新能源車企和攜程、B站、愛奇藝等互聯(lián)網(wǎng)公司。

數(shù)據(jù)來源：Wind制圖：DoNews

中概股“集體飄紅”的慘淡現(xiàn)實(shí)，也意味著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股的一場(chǎng)大崩盤。有人評(píng)論，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代已經(jīng)過去了，我們只是剛剛確認(rèn)了這一點(diǎn)。

四面楚歌，非戰(zhàn)之罪

中概股，是外國(guó)投資者對(duì)所有海外上市的中國(guó)股票的統(tǒng)稱。最早起源于20世紀(jì)90年代的香港證券市場(chǎng)，包括紅籌實(shí)力股、紅籌買殼股、H股等，后來逐漸轉(zhuǎn)向紐交所和納斯達(dá)克，隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司逐漸成為了中概股的“臉面”，京東也是其中代表之一。

在2010年的中國(guó)人民大學(xué)校友會(huì)上，京東集團(tuán)創(chuàng)始人劉強(qiáng)東結(jié)識(shí)了自己的師兄，也是高瓴資本創(chuàng)始人張磊。劉強(qiáng)東后來向張磊尋求7500萬美元的投資，張磊回復(fù)他：“我要投就投3億美元，要么一分錢也不投?！?014年，京東在美國(guó)納斯達(dá)克上市，高瓴資本獲得了超過10倍的回報(bào)，至今仍持有其股份。

最新財(cái)報(bào)發(fā)布后，京東股價(jià)的下跌在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。2021年第四季度，京東集團(tuán)歸屬于普通股股東的凈損失達(dá)到52億元，去年同期為凈利潤(rùn)243億元；全年凈損失36億元，2020年為凈利潤(rùn)494億元。

不過這是在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的虧損，虧損主要來自于“權(quán)益法核算的投資損益”，達(dá)到了43億元。在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，京東第四季度凈利潤(rùn)為36億元，去年同期為24億元；全年凈利潤(rùn)172億元，2020年全年為168億元。

長(zhǎng)期以來，京東一直維持著低利潤(rùn)率運(yùn)營(yíng)，但主要是由于其商業(yè)模式較重，而并非缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。下圖為DoNews整理的京東集團(tuán)歷年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成，可以看到，其營(yíng)業(yè)成本一直在85%以上，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最近三年都為負(fù)，2021年實(shí)際較前兩年已經(jīng)有所改善。（非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下2021年京東的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為1.4%）

數(shù)據(jù)來源：Wind制圖：DoNews

雖然商業(yè)模式偏向于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但對(duì)京東歷年的資產(chǎn)構(gòu)成進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)，其流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度明顯快于非流動(dòng)資產(chǎn)，尤其是“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”和“其他短期投資”兩項(xiàng)，而存貨等項(xiàng)目的增長(zhǎng)速度，明顯慢于資產(chǎn)整體增長(zhǎng)速度，可以說資產(chǎn)狀況健康。

數(shù)據(jù)來源：Wind 制圖：DoNews

此外財(cái)報(bào)顯示，京東集團(tuán)過去三年用于商品采購(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)研發(fā)、物流履約、員工薪酬福利、品牌商家扶持等在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)投入總額超過2萬億元。2021年京東繼續(xù)投入到倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)，截至2021年12月31日，京東物流在全國(guó)33個(gè)城市運(yùn)營(yíng)43座“亞洲一號(hào)”，僅京東物流為一線員工支付的薪酬福利支出就達(dá)到358億元，相較2020年增長(zhǎng)近100億元。

京東鄭州“亞洲一號(hào)”物流園 圖片來源：東方IC

通過整理京東歷年現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，京東投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額在2021年達(dá)到了742億人民幣（一季度完成了對(duì)中國(guó)物流資產(chǎn)和達(dá)達(dá)的收購(gòu)），目前其賬上依舊有767億的現(xiàn)金及等價(jià)物。即使京東集團(tuán)2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)年流凈額較去年停止增長(zhǎng)，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較去年的711億也是大幅減少，但是一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的的困難。

數(shù)據(jù)來源：Wind 制圖：DoNews

總的來說，也許徐雷在財(cái)報(bào)中對(duì)京東2021年的表現(xiàn)有些“自賣自夸”，但暴跌15.83%也的確是一個(gè)苛刻的評(píng)價(jià)，更遑論拖累中概股集體下跌了。財(cái)報(bào)發(fā)布后，交銀國(guó)際將京東的目標(biāo)價(jià)由104美元/403港元下調(diào)至100美元/388港元，但仍維持了買入評(píng)級(jí)，相對(duì)會(huì)更客觀。

但是，中概股普遍表現(xiàn)不佳也是現(xiàn)實(shí)，除了京東集團(tuán)外，此前DoNews也在百度、微博、愛奇藝等公司發(fā)布財(cái)報(bào)后進(jìn)行分析，營(yíng)收增長(zhǎng)但利潤(rùn)下降成為常見現(xiàn)象，舊業(yè)務(wù)提供利潤(rùn)但難以增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)有增長(zhǎng)卻營(yíng)收占比小，而且需要長(zhǎng)期投入，短期內(nèi)還是賠本賺吆喝。

（參考閱讀：《百度“脫胎換骨”難》《微博沒有驚喜》《愛奇藝“瘦”出生機(jī)》）

比如京東集團(tuán)的收入主要來自三部分，分別是京東零售、京東物流及新業(yè)務(wù)。其中京東零售主要包括中國(guó)的自營(yíng)業(yè)務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)；京東物流包括內(nèi)部及外部物流業(yè)務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新。分析京東集團(tuán)的收入來源可以看到，零售始終占到絕對(duì)的大頭，新業(yè)務(wù)雖然在今年四季度同比增長(zhǎng)超過31%，但占總營(yíng)收比例仍微不足道。

數(shù)據(jù)來源：京東財(cái)報(bào) 制圖：DoNews

（注：分部間抵銷主要包括京東物流向京東零售提供供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)，以及京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供物業(yè)租賃服務(wù)。）

可以說，未來中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的前景，的確充滿變數(shù)。

中概股不再是“香饃饃”

不過此次中概股的集體暴跌，與政策環(huán)境的相關(guān)性可能更大。香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)DoNews表示，中概股暴跌是因?yàn)槊绹?guó)SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）開始執(zhí)行外國(guó)企業(yè)問責(zé)法 ，該法案沒有直接針對(duì)中國(guó)企業(yè)，但按照該法的標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)中概股都可能被列入退市清單。

最初美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)要求比較寬松，比如允許中國(guó)企業(yè)不提交審計(jì)底稿，后來一些企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的情況，給一些投資者帶來?yè)p失。2020年，美國(guó)通過《外國(guó)公司問責(zé)法》，對(duì)外國(guó)公司在美上市提出額外的信息披露要求，連續(xù)三年不能滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的外國(guó)公司，其證券禁止在美交易，適用于所有在美上市的外國(guó)公司。2021年年底，美國(guó)SEC通過該法案，緊接著，2022年3月8日，SEC將百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥等五家中國(guó)公司列入《外國(guó)公司問責(zé)法案》暫定清單，一定程度上刺激了市場(chǎng)上的恐慌情緒。

對(duì)此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，尊重境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)為提高上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量加強(qiáng)對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，但堅(jiān)決反對(duì)一些勢(shì)力將證券監(jiān)管政治化的錯(cuò)誤做法，始終堅(jiān)持開放合作精神，愿意通過監(jiān)管合作解決美方監(jiān)管部門對(duì)相關(guān)事務(wù)所開展檢查和調(diào)查問題，這也符合國(guó)際通行的做法。

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

艾媒咨詢張毅則告訴DoNews：“中概股暴跌與SEC政策有一定關(guān)系，但根本原因或不在于此，過去美國(guó)納斯達(dá)克所謂的科技創(chuàng)新模式，即通過刺激投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無限投資，資本無序的擴(kuò)張。但是，忽略實(shí)際產(chǎn)生的收益，或者說是企業(yè)的效益、利潤(rùn)。這種方式顯然在目前脫虛向?qū)嵉拇蟓h(huán)境下，已經(jīng)走不通了。所以資本想通過早期的投資，后期的跟隨去套現(xiàn)的模式，已經(jīng)走到盡頭了?！?/p>

沈萌也認(rèn)為，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，還與國(guó)內(nèi)整個(gè)政策監(jiān)管有關(guān)，比如整頓平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，如強(qiáng)制“二選一”、“大數(shù)據(jù)殺熟”、“掐尖并購(gòu)”等行為，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都受到了一定影響——國(guó)內(nèi)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展已經(jīng)過了“黃金時(shí)代”。

實(shí)際上，中概股在今年春節(jié)之后股價(jià)一路見底，中概股估值（PE）創(chuàng)下歷史新低。近期B站、微博、阿里巴巴、愛奇藝等企業(yè)集中發(fā)布財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)報(bào)告之后，也沒有改變中概股整體的“頹勢(shì)”。烏克蘭地緣沖突后，全球股市都進(jìn)入下行，3月10日歐美股市也普遍收跌，其中道指跌0.34%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.43%，納指跌0.95%，歐洲主要股指全線收跌，德國(guó)DAX指數(shù)跌2.93%，即使蘋果、寶潔、思科、英特爾等巨頭也跌超2%。

在此背景下，京東財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)不佳，可能引爆了市場(chǎng)恐慌情緒——也可能是恐慌情緒爆發(fā)后，京東成為最早、最顯眼的受害者。2016年，美團(tuán)創(chuàng)始人王興曾提出，互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)發(fā)展十幾年，已經(jīng)走到一個(gè)明顯放緩的新階段，明顯放緩了，2019年，他更評(píng)價(jià)這是未來十年最好的一年。伴隨著我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的基本消失，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司舊的商業(yè)模式肉眼可見走向“見頂”階段，未來中概股可能都要經(jīng)歷一段“艱苦奮斗”的歷程。

短期內(nèi)，投資者們需要注意風(fēng)險(xiǎn)，中概股紛紛回港二次上市，除了獲取資金外，也有“兩條腿走路”降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮，但因此美股股價(jià)的暴跌，也可能傳導(dǎo)到港股。而長(zhǎng)期來看，新基建、新能源、數(shù)字化等 To B 領(lǐng)域，將取代To C 互聯(lián)網(wǎng)，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是未來值得投資的賽道。

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