京東一發(fā)財(cái)報(bào)，就遭遇到了整個(gè)大盤的暴跌風(fēng)暴。京東意料之外的運(yùn)營(yíng)虧損、不及市場(chǎng)預(yù)期的用戶增量，讓市場(chǎng)失望了。

一向抗跌的京東，這次無(wú)法躲過(guò)。一夜大跌15.83%，年初至今跌去25%。這和之前形成了不小的差別：在2021年一整年，當(dāng)中概股紛紛從高點(diǎn)跌去70%，80%，甚至90%的時(shí)候，京東也只跌去了30%。

京東去年如此抗跌，在于反壟斷大潮中獨(dú)善其身，在于轟轟烈烈的下沉成績(jī)，在于依托供應(yīng)鏈物流的故事。

而這次的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)說(shuō)明，京東這些戰(zhàn)線拓展的最新情況不盡如意。

面對(duì)今年大環(huán)境的不確定性，京東不能取巧。它試圖講一個(gè)新的增長(zhǎng)故事。

01 不夠優(yōu)秀

京東對(duì)于“社會(huì)價(jià)值”的重視和闡釋，更加明顯。在整份財(cái)報(bào)開(kāi)篇，業(yè)務(wù)亮點(diǎn)的第一位，京東提及的不是零售、健康、物流業(yè)務(wù)，而是ESG相關(guān)內(nèi)容：如何在辦公樓建設(shè)中實(shí)現(xiàn)綠色低碳，以及在香港、西安抗疫中的作用。

但集團(tuán)的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)相較之下，就略微不夠鮮亮。

新增用戶不及預(yù)期。在電商旺季的Q4，環(huán)比凈增用戶為1800萬(wàn)人，反而不及上一季度2030萬(wàn)人的增量。截至2021年4季度末，年活躍用戶數(shù)達(dá)5.7億人，少于市場(chǎng)預(yù)期的約5.8億人。這顯然是具體業(yè)務(wù)出現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)料之外的問(wèn)題。

據(jù)長(zhǎng)橋證券分析，背后原因或是京喜及社區(qū)團(tuán)購(gòu)等下沉平臺(tái)的用戶增長(zhǎng)放緩所致。4季度營(yíng)銷費(fèi)用由4.6%提高到4.8%，但用戶增長(zhǎng)并未提速，可見(jiàn)拉新難度加大。

而營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)據(jù)則是喜憂參半。京東4季度凈營(yíng)收2759億元人民幣，略好于市場(chǎng)預(yù)期的2749.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)23%；基于非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為人民幣36億元，而上年同期凈利潤(rùn)為人民幣24億元。

但不及預(yù)期的數(shù)據(jù)比上面的“安穩(wěn)”數(shù)據(jù)更引起波動(dòng)。公司4季度經(jīng)營(yíng)虧損3.9億元，低于市場(chǎng)預(yù)期能取得數(shù)億元利潤(rùn)的預(yù)期。歸屬于普通股股東的凈虧損為52億元，市場(chǎng)預(yù)期為凈虧損0.65億元，上年同期凈利潤(rùn)為人民幣243億元。

投資虧損和非常會(huì)擇時(shí)的股權(quán)激勵(lì)支出，是大虧的主要原因。

2021年4季度，權(quán)益法核算的投資損益為損失人民幣43億元（7億美元），由于上市公 司的股 權(quán)投資股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致投資證券產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損失為人民幣2200萬(wàn)元（350萬(wàn)美元）。 同時(shí)，四季度管理費(fèi)用為37億元， 同比大增89%。

國(guó)泰君安證券此前分析指出，京東的韌性源于其受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管影響較少，京東對(duì)追求品質(zhì)和履約體驗(yàn)的核心用戶粘性強(qiáng)且需求穩(wěn)定，受益于開(kāi)放二選一供給多元紅利，收入及業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健增長(zhǎng)。

但從細(xì)分業(yè)務(wù)增速來(lái)看，京東3C自營(yíng)、快消自營(yíng)、3P傭金&廣告收入、物流收入的增速，4季度都下滑到了20-30%區(qū)間。長(zhǎng)橋證券分析，京東過(guò)往高速增長(zhǎng)的快消品類和3P業(yè)務(wù)的紅利似乎正在消散。

“我們更在意的是有質(zhì)量的用戶增長(zhǎng)”，第四季度的新用戶人均arpu提升了11%，老客戶的購(gòu)物頻率提高了3%，人均arpu提升了4.5%。在用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期的情況下，京東在電話會(huì)議上的表態(tài)也并不指向持續(xù)的高增長(zhǎng)。

02 下沉，沉不動(dòng)了？

在京東幾個(gè)季度前的財(cái)報(bào)中，“京喜事業(yè)群”曾被單獨(dú)提出來(lái)賦予更重要的使命，即“深耕和擴(kuò)大在下沉市場(chǎng)的影響力”。

下沉市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)確實(shí)給京東帶來(lái)了可觀的新增用戶，京東在2020年報(bào)中公布，超過(guò)80%的新增活躍用戶來(lái)自于下沉市場(chǎng)。在2021年4季度，單季新增1800萬(wàn)，新增用戶中仍有70%來(lái)自于下沉市場(chǎng)。

但承擔(dān)的下沉重任的京喜，過(guò)去幾個(gè)季度從擴(kuò)張，變成了收縮。

在去年3季度的業(yè)績(jī)會(huì)上，京東集團(tuán)總裁徐雷復(fù)盤分析稱，“我們觀察到行業(yè)的問(wèn)題是，沒(méi)有真正的把商品流通成本降下來(lái)，不能有效地提升生鮮供應(yīng)量和履約效率。我們認(rèn)為生鮮品類是一個(gè)需要 5~10 年投入的長(zhǎng)期賽道，短期營(yíng)銷帶來(lái)的規(guī)模不具有可持續(xù)性?！?/p>

據(jù)媒體報(bào)道，去年5月開(kāi)始，京喜拼拼已經(jīng)接連退出福建、甘肅、貴州、吉林、寧夏和青海等省份，8月又退出山西等市場(chǎng)。

山東的一位蔬果供應(yīng)商去年底曾告訴20社，京喜的統(tǒng)籌跟其他頭部平臺(tái)有明顯差距，供應(yīng)商在反饋問(wèn)題的時(shí)候工作人員很忙很亂，各地區(qū)有各自的打法，美團(tuán)是統(tǒng)一打法，“說(shuō)是劉強(qiáng)東分管，實(shí)際上只是迫于這句話的壓力，大家在完成政績(jī)，所以京東的刷單出名了?！?/p>

而在收縮戰(zhàn)線后，去年3季度新業(yè)務(wù)部門運(yùn)營(yíng)虧損從前一季度的30億降到了21億元，虧損率環(huán)比由43.4%下降到36.2%，單均履約成本較業(yè)務(wù)早期下降近50%。

不過(guò)，在四季度，新業(yè)務(wù)投入的實(shí)際虧損又重新擴(kuò)大到了32億。顯然，對(duì)于下沉市場(chǎng)和生鮮的社區(qū)戰(zhàn)場(chǎng)，京東并不甘心乖乖一退再退。

不過(guò)，虧損擴(kuò)大，卻并未帶來(lái)比上一季度更高的用戶增長(zhǎng)。這才是問(wèn)題所在。

03 物流故事的更大圖景

好消息是，京東物流業(yè)務(wù)的商業(yè)效益正在迅速跑通。

物流業(yè)務(wù)營(yíng)收增速雖然在Q4有所放緩，但物流業(yè)務(wù)盈利終于轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)率一舉達(dá)到了2.4%。京東物流總收入突破1000億大關(guān)，物流收入的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。來(lái)自外部客戶的收入增長(zhǎng)更快，在全年總收入的占比首次突破50%，達(dá)到57%。京東物流收入的增長(zhǎng)主要是由于外部綜合供應(yīng)鏈物流客戶數(shù)量的增長(zhǎng)以及ARPU的增加。

這對(duì)京東有著重要意義。京東物流的掙扎自力更生之路終于看到曙光。

京東物流上市（圖源自京東官博）

眾所周知，京東物流一開(kāi)始只是京東商城物流履約部門。但2015、2016年商品類目拓展不順利，嚴(yán)重依賴復(fù)購(gòu)率低的3C、家電類目時(shí)，物流的投入產(chǎn)出比嚴(yán)重拖累京東。

于是在2017年，京東物流開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放，讓第三方的客戶進(jìn)來(lái)，提高效率、攤薄成本。

理想路線很美好，但實(shí)現(xiàn)的過(guò)程困難重重。適配自營(yíng)商品的“倉(cāng)配”模式，要接外部業(yè)務(wù)，并不能無(wú)縫銜接，而是不得不投入成本、人力參與快遞網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)卷。

據(jù)長(zhǎng)橋證券此前測(cè)算，相較順豐，京東物流定價(jià)低、人力成本高，導(dǎo)致毛利率差距巨大。2020年順豐單票毛利率16%，京東只有7%。京東物流只有同時(shí)開(kāi)源+節(jié)流才能把利潤(rùn)擠出來(lái)。

在人力節(jié)省上，京東物流曾對(duì)大幅砍掉物流人員待遇，將薪酬與單量掛鉤，大量啟用外包人員。

而在開(kāi)源上，不得不承認(rèn)，反壟斷對(duì)京東的巨大利好。

在過(guò)去一年，京東在品牌招商入駐方面有了不小的突破，LVMH集團(tuán)旗下高端奢侈品牌迪奧、羅意威、紀(jì)梵希以京東小程序方式建立合作；天梭、Emporio Armani、MICHAEL KORS三大鐘表品牌，高端眼鏡品牌蔡司在京東開(kāi)設(shè)品牌旗艦店；Ami Paris、Neil Barrett、Yuzefi、TSUBO、études、ZESPà等國(guó)際設(shè)計(jì)師品牌開(kāi)設(shè)了官方旗艦店。

在京東的自營(yíng)（為主）電商的模式下，毛利率在于“進(jìn)銷差”，以及高利潤(rùn)SKU擴(kuò)張伴隨的供應(yīng)鏈效率提升。

而京東在物流的布局最近又添數(shù)子。京東財(cái)報(bào)中披露，對(duì)中國(guó)物流資產(chǎn)的持股比例達(dá)到約80%。有多家媒體報(bào)道日前稱，德邦內(nèi)部已經(jīng)官宣了被京東收購(gòu)的消息。這一并購(gòu)在此次京東業(yè)績(jī)會(huì)上被證實(shí)，已完成了對(duì)達(dá)達(dá)和德邦的收購(gòu)，并將在3月份開(kāi)始整合。

京東物流此前在物流領(lǐng)域還未缺口的板塊，也正是德邦專攻的快運(yùn)業(yè)務(wù)。

京東的商流自營(yíng)+物流自營(yíng)這種重資產(chǎn)模式，曾一度令其掙扎在虧損泥潭中，也并不討喜。但在反壟斷浪潮下，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)成為監(jiān)管重點(diǎn)，號(hào)稱自己是“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”的京東反而掙到了一份優(yōu)勢(shì)。

連續(xù)大手筆投入物流，京東為自己從正在洗牌的快遞市場(chǎng)中搶奪籌碼。想講更大的零售故事，便要為籌備更完備的基礎(chǔ)設(shè)施。

04 京東的想象力，從下沉轉(zhuǎn)向即時(shí)零售

德邦證券年初分析京東稱，京東的業(yè)務(wù)邏輯在于三個(gè)點(diǎn)：

一是品類擴(kuò)張，從傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的3C，擴(kuò)展向日百、服飾、時(shí)尚等粘性更高的、利潤(rùn)率更高的類目；二是平臺(tái)開(kāi)放，基礎(chǔ)設(shè)施向第三方開(kāi)放。三是下沉市場(chǎng)拉新。

第三點(diǎn)無(wú)疑是過(guò)去兩年京東整個(gè)戰(zhàn)略的主旋律。

然而從京喜事業(yè)群收縮的動(dòng)作，以及徐雷在最近兩個(gè)季度的表態(tài)來(lái)看，“全渠道戰(zhàn)略”占用的篇幅越來(lái)越大。“全渠道戰(zhàn)略”包括B to C模式、產(chǎn)地模式和本地零售等模式，最新的重點(diǎn)落在了本地零售上。

在徐雷看來(lái)，零售行業(yè)的去中心化趨勢(shì)將不斷深化，全渠道戰(zhàn)略是“打開(kāi)京東零售長(zhǎng)期發(fā)展天花板的第二條增長(zhǎng)曲線”。

徐雷在去年Q3業(yè)績(jī)電話會(huì)上特別提到，全渠道業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的GMV同比增長(zhǎng)接近三位數(shù)，其中與達(dá)達(dá)共同搭建的京東到家業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)。

可以看到，在這一表態(tài)之后，京東后續(xù)的幾大動(dòng)作正是圍繞這一業(yè)務(wù)進(jìn)行布局。

比如，京東自營(yíng)的生鮮超市七鮮將加速擴(kuò)張。在去年12月22日，京東七鮮總裁鄭鋒披露了七鮮的“1+1”新戰(zhàn)略，即京津冀之外，大灣區(qū)將作為第二核心區(qū)域被重點(diǎn)挖掘。2021年底七鮮超市總數(shù)達(dá)到47家，2022年底計(jì)劃超過(guò)70家（80%以上都在京津冀和大灣區(qū)）。

即時(shí)配送的龍頭，達(dá)達(dá)集團(tuán)，2021年第四季度總營(yíng)收20億元人民幣，同比增長(zhǎng)80%；全年總營(yíng)收為69億元人民幣，同比也大增78%。2021年10月，京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布“小時(shí)購(gòu)”以整合即時(shí)零售能力。

依舊巨虧的達(dá)達(dá)，對(duì)京東的意義已經(jīng)從資本上的包袱，更多變成了戰(zhàn)略上的要塞。

隨著京東在即時(shí)零售/同城零售領(lǐng)域的發(fā)力，達(dá)達(dá)與京東在業(yè)務(wù)上的聯(lián)系越發(fā)緊密。2月25日晚，京東宣布將增持達(dá)達(dá)集團(tuán)股份至52%，后續(xù)也將合并財(cái)務(wù)報(bào)表。據(jù)達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)，完成增持后，達(dá)達(dá)將進(jìn)一步戰(zhàn)略承接京東即時(shí)零售和即時(shí)配送業(yè)務(wù)，并獲得京東戰(zhàn)略資源支持。

自徐雷在Q3業(yè)績(jī)會(huì)提出“生鮮品類是一個(gè)需要5-10年投入的長(zhǎng)期賽道，短期營(yíng)銷帶來(lái)的規(guī)模不具有可持續(xù)性”之后，京東對(duì)萬(wàn)億零售市場(chǎng)的切入角度轉(zhuǎn)向了更明確的重點(diǎn)，那就是即時(shí)零售。

在下沉用戶拉新打法有所收縮，線上依舊延續(xù)此前的擴(kuò)品類、開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略的同時(shí)，據(jù)京東在年報(bào)電話會(huì)稱，“同城零售是目前整個(gè)行業(yè)在快速增長(zhǎng)的賽道。即時(shí)零售不僅可以打開(kāi)長(zhǎng)期零售天花板，而且深度連接實(shí)體線下零售，助力傳統(tǒng)零售數(shù)字化轉(zhuǎn)型。”

不過(guò)，此商業(yè)模式還處于相對(duì)早期的階段，所以目前仍處于輕微虧損狀態(tài)，但將逐年提高UE。

“不做互聯(lián)網(wǎng)公司”的京東，要講新故事了。

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