由于目前大量的未償債務(wù)和雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃，蔚來(lái)在一段時(shí)間內(nèi)依舊面臨財(cái)務(wù)方面的挑戰(zhàn)

2022年2月28日，新能源汽車品牌蔚來(lái)（9866.HK）宣布通過(guò)港交所聆訊，以“介紹方式上市”。這是一種相對(duì)特殊的上市方式，根據(jù)港交所交易規(guī)則，蔚來(lái)此次不募集新的資金或發(fā)行新股，而是將原有部分股份拿出來(lái)交易。蔚來(lái)稱，這是為了不稀釋原有股東的利益。

3月10日，蔚來(lái)以驚人的速度登陸港交所，首日開盤價(jià)為160港元，收盤價(jià)158.9港元，港股市值達(dá)2652億港元（約2143億元人民幣）。由于隔夜美股上漲，港股開盤跟漲，蔚來(lái)股價(jià)表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。

這是蔚來(lái)的二次上市，2018年，蔚來(lái)在美股上市，過(guò)去一年，蔚來(lái)美股股價(jià)跌幅達(dá)到70%。2021年2月9日，蔚來(lái)美股收盤價(jià)創(chuàng)下62.8美元的歷史高位，總市值一度超過(guò)1000億美元。截至2022年3月9日收盤，蔚來(lái)股價(jià)為20.17美元，最新市值降至321億美元。

漲跌之間，既有外部環(huán)境的復(fù)雜變化，也有蔚來(lái)自身的因素。

今年，蔚來(lái)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月跌出新能源汽車交付量榜前三名，頻頻面臨變慢了的質(zhì)疑。新能源汽車市場(chǎng)正由資格賽向淘汰賽轉(zhuǎn)變，2021年新能源汽車的滲透率已經(jīng)達(dá)到了14.8%，而2019年這一數(shù)字是4.7%，2020年是5.8%，以此推算，在20%滲透率的市場(chǎng)拐點(diǎn)之前，保持原有的擴(kuò)張速度就意味著落后。

對(duì)2022年計(jì)劃推出三款車型的蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略必須從穩(wěn)健變向擴(kuò)張甚至是激進(jìn)，蔚來(lái)需要更多資金以及更好的供應(yīng)鏈管理能力，這是蔚來(lái)的當(dāng)務(wù)之急，乍看起來(lái)，此次掛牌不融資，并不能緩解這些問(wèn)題。

介紹上市的玄機(jī)

2018年，李斌帶著頭頂“中國(guó)特斯拉”光環(huán)的蔚來(lái)赴美上市，目標(biāo)融資20億美元。然而，美國(guó)投資人普遍不看好，蔚來(lái)只融到了計(jì)劃一半：10億美元，融資額不足導(dǎo)致蔚來(lái)一度命懸一線。2019年末，蔚來(lái)賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩8.6億元，股價(jià)暴跌至1.19美元的低點(diǎn)。

直到赴港二次上市，外界對(duì)蔚來(lái)的認(rèn)知離不開“缺錢”。

蔚來(lái)稱，赴港上市是為投資者提供更多的交易地點(diǎn)選擇和更靈活的交易時(shí)間，將有助于引入更多的投資者，且對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利。

這是事實(shí)，但不是全部事實(shí)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著中概股退市風(fēng)險(xiǎn)加大，監(jiān)管層面對(duì)數(shù)據(jù)和國(guó)家安全的審查也更加嚴(yán)格，赴港二次上市已經(jīng)成為了企業(yè)安全的退路。蔚來(lái)的特殊，在于其采用的介紹上市方式和時(shí)機(jī)。

簡(jiǎn)單理解，介紹上市是指如果一家公司已在其他交易所或板塊上市，那么這家公司可以不用再發(fā)行新股，而直接申請(qǐng)?jiān)谙愀壑靼迳鲜?，獲得一個(gè)股份流通的資格。

德恒上海律師事務(wù)所業(yè)務(wù)合伙人朱樑律師告訴《財(cái)經(jīng)十一人》，相比常規(guī)IPO，介紹上市優(yōu)點(diǎn)主要在于一是流程相對(duì)簡(jiǎn)單，審核時(shí)間相對(duì)較快；二是將企業(yè)融資和上市時(shí)間分開，企業(yè)可以在之后有需要時(shí)再融資。并非所有的企業(yè)上市均為了融資，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)融資并不友好，或是企業(yè)并無(wú)過(guò)多的融資需求時(shí)，這種上市方式給予企業(yè)較高的靈活性。

這正是蔚來(lái)當(dāng)前的兩難。事實(shí)上，在融資方面，蔚來(lái)已經(jīng)慢了。在頭部新造車勢(shì)力中，蔚來(lái)最早登陸美股。然而在小鵬和理想相繼完成回港上市后，去年9月，蔚來(lái)被傳因?yàn)橛脩粜磐袉?wèn)題受到監(jiān)管層質(zhì)疑，錯(cuò)失上市窗口。

當(dāng)時(shí)，一位接近蔚來(lái)投資人在向《財(cái)經(jīng)十一人》談及此事時(shí)表達(dá)了遺憾，“之后（2022年）再上市，新能源肯定還是被看好的板塊，但是還能有這么好的估值嗎？”

多位投資人向《財(cái)經(jīng)十一人》表示，受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)流動(dòng)性等影響，現(xiàn)在并不是一個(gè)募資的好時(shí)機(jī)。對(duì)于有充足現(xiàn)金的企業(yè)，應(yīng)該避開這段“萎靡期”，去尋找下一個(gè)機(jī)會(huì)。

然而蔚來(lái)等不起了。

一位從事港股上市業(yè)務(wù)的律師向《財(cái)經(jīng)十一人》表示，港股排隊(duì)上市的企業(yè)不少，而在2022年1月4日的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》出臺(tái)后，對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)合規(guī)的監(jiān)管在加強(qiáng)。

招銀國(guó)際研究部分析師白毅陽(yáng)告訴《財(cái)經(jīng)十一人》，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，小鵬已經(jīng)進(jìn)入港股通，理想上半年也有希望進(jìn)入，而納入港股通意味著能吸引更多內(nèi)地資金，股票流通性更強(qiáng)，因此蔚來(lái)在和國(guó)內(nèi)投資者的對(duì)接上已經(jīng)落后了。與此同時(shí)，還有不少二線造車新勢(shì)力正在港股排隊(duì)上市，車企對(duì)港股資金的追逐會(huì)進(jìn)一步加劇。

蔚來(lái)不可謂不著急。根據(jù)蔚來(lái)披露的數(shù)據(jù)，在2021年下半年完成了一筆20億美元的融資后，其現(xiàn)金儲(chǔ)備在600億元人民幣左右。這種現(xiàn)金實(shí)力已經(jīng)不輸于歐美大牌車企了。但是，根據(jù)招股書，蔚來(lái)至今并未實(shí)現(xiàn)盈利，只是最近才從某些時(shí)期的經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生了正現(xiàn)金流。

根據(jù)招股書，2018年、2019年、2020年及截至2021年9月30日的九個(gè)月里，蔚來(lái)分別產(chǎn)生凈虧損人民幣96.39億元、112.96億元、53.04億元及18.74億元。此外，盡管蔚來(lái)在2020年和截至2021年9月30日的九個(gè)月產(chǎn)生了正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，但是在2018年和2019年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為負(fù)79.12億元和87.22億元，并且在2021年二季度和三季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。

也就是說(shuō)，蔚來(lái)現(xiàn)在不缺錢，所以并不急于現(xiàn)在通過(guò)正規(guī)的IPO途徑上市來(lái)獲得資金。按照香港上市的規(guī)則，上市后6個(gè)月內(nèi)的控股股東并不能出售股份。如果之后有募資需求，也需要等到上市6個(gè)月之后才可以增發(fā)。

但這種不缺錢僅限于現(xiàn)在。因此，蔚來(lái)此舉要的是先獲得一張確保安全的“‘船票”，上市后，蔚來(lái)發(fā)行的美國(guó)存托憑證可以與港股進(jìn)行自由兌換，稀釋潛在的“中概股退市”風(fēng)險(xiǎn)，但并不是真的不在乎錢了。相反，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，正是為了打通融資渠道，才讓蔚來(lái)要迫不及待“‘上船”。

在赴港上市的同時(shí)，為了擴(kuò)大投資者接觸渠道，蔚來(lái)表示，蔚來(lái)也已向新加坡證券交易所主板提出以介紹方式第二上市申請(qǐng)，具體上市日期正在審核中。但是，赴新上市這條路是不是能走通，什么時(shí)候走通，這些依舊充滿了不確定性。

無(wú)論是數(shù)據(jù)合規(guī)還是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，由地緣政治外溢的風(fēng)險(xiǎn)正在前所未有影響中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)。此次赴港，也標(biāo)志著蔚來(lái)正在不遺余力擁抱內(nèi)地資金，這在接下來(lái)的新造車肉搏競(jìng)爭(zhēng)中格外重要。

奧緯咨詢董事合伙人張君毅向《財(cái)經(jīng)十一人》記者表示，無(wú)論是赴港亦或赴新上市，蔚來(lái)都是為了穩(wěn)定股價(jià)，對(duì)沖貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資者渠道，堅(jiān)持做成全球企業(yè)。

新造車是眾所周知的“‘燒錢游戲”。為了緩解資金壓力，蔚來(lái)在2019年—2021年共完成了9次融資，方式包括可轉(zhuǎn)換票據(jù)、存托股、戰(zhàn)略投資，按最新的美元匯率計(jì)算，總計(jì)金額至少412億元。

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，多樣化的融資能力正在成為新能源汽車公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2021年10月29日，蔚來(lái)完成了一筆10.3億元的碳中和新能源汽車租賃ABS。而在一周前的3月3日，蔚來(lái)又剛剛發(fā)行總規(guī)模達(dá)到10.3億元的全國(guó)首單綠色新能源汽車租賃ABN，所獲資金將全部用于汽車業(yè)務(wù)投放。蔚來(lái)正在建立從交易所和銀行間雙市場(chǎng)直接融資的能力。

財(cái)務(wù)問(wèn)題并非唯一大考

招股書顯示，截至2021年9月30日，蔚來(lái)的未償還長(zhǎng)期借款總額達(dá)到了98.266億元，同時(shí)在過(guò)去一年里，蔚來(lái)的員工人數(shù)規(guī)模幾乎翻了一番。

由于目前大量的未償債務(wù)和雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃，可以預(yù)見的是，蔚來(lái)在一段時(shí)間內(nèi)依舊面對(duì)來(lái)自財(cái)務(wù)方面的挑戰(zhàn)，并且會(huì)借助更多渠道來(lái)獲得資金。

但是，對(duì)正處于低迷的蔚來(lái)，融資顯然不能解決當(dāng)前所有的問(wèn)題。

在蔚來(lái)的招股書長(zhǎng)達(dá)87頁(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提示，除卻中國(guó)越來(lái)越激烈的汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和蔚來(lái)自身公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自產(chǎn)能和運(yùn)營(yíng)方面的壓力格外值得注意。

今年以來(lái)，蔚來(lái)汽車的交付量已連續(xù)兩個(gè)月跌出前三。尤其是在同比增速上，較同行相差甚遠(yuǎn)，蔚來(lái)2月交付量同比僅增加9.9%，理想和小鵬汽車的同比增長(zhǎng)率均超過(guò)250%。

這也和蔚來(lái)特性相關(guān)：作為一家早期將資金和重點(diǎn)都投向了用戶和品牌建設(shè)的公司，蔚來(lái)選擇了代工的模式生產(chǎn)電動(dòng)車，早期并沒(méi)有在自有產(chǎn)線和智能化方面重點(diǎn)投入。這一點(diǎn)成就了如今的蔚來(lái)，也導(dǎo)致了蔚來(lái)產(chǎn)能至今嚴(yán)重受制于人，智能駕駛短板也時(shí)常被詬病。

在蔚來(lái)的招股書中，也提及了與第三方合作造車會(huì)使其受到無(wú)法控制的波及風(fēng)險(xiǎn)影響。

蔚來(lái)正在試圖變快，這種變快體現(xiàn)在產(chǎn)能、產(chǎn)品和出海多個(gè)方面。

產(chǎn)能??，除了江淮蔚來(lái)先進(jìn)制造中?的?產(chǎn)線升級(jí)改造，合肥蔚來(lái)園區(qū)第?個(gè)?產(chǎn)基地也在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2022年三季度將正式開始?產(chǎn)。除了特斯拉上海工廠，國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有企業(yè)可以和這一建廠速度相比。

而在車型方面，蔚來(lái)今年推出三款新車型，被市場(chǎng)認(rèn)為具有爆款相的ET7將在3月28日交付，ET5將在9月開始交付；第三款車ES7或于4月北京車展亮相。同時(shí)，蔚來(lái)也開始“降價(jià)”，相比過(guò)去50萬(wàn)元以上的價(jià)格，ET5的售價(jià)為32.8-38.6萬(wàn)元。對(duì)于一家定位中高端的車企來(lái)說(shuō)，向下兼容市場(chǎng)似乎更被看好。中信證券預(yù)計(jì)，蔚來(lái)汽車2022年銷量有望達(dá)到18萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約100%。

在出海??，去年9?30?，蔚來(lái)正式進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)，開始在挪威交付。今年蔚來(lái)將會(huì)進(jìn)軍更多海外市場(chǎng)，包括與BBA正面相逢的德國(guó)。

但與此同時(shí)，在更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)面前，蔚來(lái)的短板將有更多暴露的風(fēng)險(xiǎn)。隨著宏觀環(huán)境變化，電動(dòng)車的關(guān)鍵材料，如鋁、銅和芯?的價(jià)格上漲，蔚來(lái)的成本控制將會(huì)進(jìn)一步承壓。根據(jù)此前李斌在去年三季度財(cái)報(bào)會(huì)上透露，今年蔚來(lái)的?標(biāo)是將整車?利率由18%提高到20%。也就意味著在產(chǎn)品力和供應(yīng)鏈優(yōu)化方面需要做更多努力，這并非蔚來(lái)過(guò)去所長(zhǎng)。

帶領(lǐng)蔚來(lái)赴港上市，是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者李斌第四次經(jīng)歷上市。在過(guò)去，蔚來(lái)的成功首先是作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資本運(yùn)作層面的成功，而不是作為一家成熟車企的成功。

種種跡象顯示，當(dāng)下的新造車競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)駛?cè)肓松钏畢^(qū)，競(jìng)爭(zhēng)邏輯和對(duì)手都變得不同。沒(méi)有一家新造車勢(shì)力可以待在自己的舒適區(qū)。

蔚來(lái)需要體現(xiàn)更多在企業(yè)可持續(xù)性上的能力。從這一角度出發(fā)，多位受訪的蔚來(lái)員工向《財(cái)經(jīng)十一人》表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，蔚來(lái)過(guò)去經(jīng)歷過(guò)股價(jià)1元的低谷，也經(jīng)歷過(guò)60元的巔峰，有人一夜暴富也有人巨虧。如何在財(cái)富的得失前，在躁動(dòng)的市場(chǎng)前，繼續(xù)激發(fā)員工們的創(chuàng)業(yè)精神，是蔚來(lái)接下來(lái)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。而這一問(wèn)題并非蔚來(lái)獨(dú)有。

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