有著“油茅”之稱(chēng)的金龍魚(yú)最近發(fā)布了2021年的業(yè)績(jī)快報(bào)，盡管營(yíng)收保持了繼續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但其歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了不同程度的大幅下滑。

受此影響，金龍魚(yú)股價(jià)盤(pán)中一度跌超9%，最低至2020年11月以來(lái)的51.58元，最終以跌幅4.45%收盤(pán)。同時(shí)金龍魚(yú)的市值也跌破3000億元，相比著去年一月份最高點(diǎn)的7896億市值已經(jīng)跌去了60%。

實(shí)際上，金龍魚(yú)股價(jià)自去年攀升至最高點(diǎn)后，此后盡管有些起伏，總體來(lái)看仍是處于一路下行的狀態(tài)。即便如此，金龍魚(yú)的市盈率仍超過(guò)60，按其四十一億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，金龍魚(yú)目前的市值仍被市場(chǎng)高估，投資者內(nèi)心的糾結(jié)可見(jiàn)一般。而對(duì)于金龍魚(yú)來(lái)說(shuō)，股價(jià)和凈利潤(rùn)的雙跌很可能未來(lái)還要持續(xù)。

營(yíng)利不配，降幅早已顯現(xiàn)

金龍魚(yú)的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2021全年的營(yíng)業(yè)收入為2262.25億元，同比增長(zhǎng)16.1%，然而盡管其營(yíng)收突破2000億元，但其余數(shù)據(jù)并不好看。其中，金龍魚(yú)2021年的歸母凈利潤(rùn)為41.32億元，同比下滑31.1%，扣非凈利潤(rùn)為49.96億元，同比下滑43.2%。

尤其是在年?duì)I收超過(guò)2000億元的情況下，金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，凈利率也僅有1.8%，可見(jiàn)巨頭的盈利能力確實(shí)不好。結(jié)合三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，金龍魚(yú)第四季度的凈利潤(rùn)僅有4.51億元，相比去年同期更是大降50.5%，再加上市場(chǎng)預(yù)期金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)不低于48億元，快報(bào)一出股市自然難免震蕩。

然而金龍魚(yú)的年度業(yè)績(jī)堪憂，實(shí)際上也早有顯現(xiàn)。金龍魚(yú)三季度報(bào)顯示，2021年前三季度的歸母凈利潤(rùn)為36.81億元，同比下滑27.68%，扣非凈利潤(rùn)為41.57億元，同比下滑33.61%。而在2021年中報(bào)時(shí)，金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)就出現(xiàn)了下滑，扣非凈利潤(rùn)增速放緩了近7%。

也就是說(shuō)金龍魚(yú)2021年業(yè)績(jī)暴雷早有蛛絲馬跡，這一點(diǎn)從持股機(jī)構(gòu)們的數(shù)量上也能看到。去年二季度末金龍魚(yú)機(jī)構(gòu)持股數(shù)量為302家，到三季度末便降至12家，下降比例達(dá)到96%，很顯然機(jī)構(gòu)們?cè)缬蓄A(yù)計(jì)。

若仔細(xì)拆分金龍魚(yú)2021年季度性的營(yíng)利狀況，這份頹勢(shì)會(huì)更加明顯。財(cái)報(bào)顯示，金龍魚(yú)2021年前三個(gè)季度性歸母凈利潤(rùn)分別是15.70億元、14.00億元、7.11億元，前面提到金龍魚(yú)第四季度的歸母凈利潤(rùn)為4.51億元，其下降比例依次是10.85%、49.23%、36.57%，其中三季度歸母凈利潤(rùn)環(huán)比減少近半。

而金龍魚(yú)同期的季度營(yíng)收分別為510.82億元、521.48億元、594.95億元，四季度的營(yíng)收為635億元，上漲比例依次是2.09%、14.09%、6.73%。

由此來(lái)看，金龍魚(yú)2021年季度性營(yíng)收和凈利潤(rùn)的表現(xiàn)如此相左，可見(jiàn)這份頹勢(shì)盡顯，全年凈利潤(rùn)下降似乎可以預(yù)計(jì)，股市將會(huì)因此受到震動(dòng)。

然而即便如此，市場(chǎng)看好金龍魚(yú)的不在少數(shù)，除了大量的散戶，像私募大佬林園更是堅(jiān)定金龍魚(yú)的未來(lái)，截至到2021年三季度末，共有四只私募產(chǎn)品進(jìn)入金龍魚(yú)十大流通股東，共計(jì)持有約446萬(wàn)股，此外還有國(guó)泰國(guó)證等基金進(jìn)行了加倉(cāng)，市場(chǎng)的兩面性在金龍魚(yú)身上體現(xiàn)的淋漓盡致。

尤其是金龍魚(yú)作為A股市場(chǎng)上少數(shù)營(yíng)收能突破兩千億元大關(guān)的企業(yè)，凈利潤(rùn)表現(xiàn)如此低落的同時(shí)，市場(chǎng)給予的估值依然并不低，可見(jiàn)投資者對(duì)于金龍魚(yú)還保持著一定的信任。但在去年?duì)I收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)如此不搭的情況下，投資者的態(tài)度很可能延續(xù)其股價(jià)走勢(shì)一樣變低，尤其是在金龍魚(yú)業(yè)績(jī)變臉那么突然的情況下。

低利為哪般？

盡管金龍魚(yú)解釋2021年凈利潤(rùn)下滑的原因一方面是由于廚房食品方面報(bào)告期內(nèi)原材料成本大幅上漲導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本變高，即便是上調(diào)了部分產(chǎn)品價(jià)格，但并未覆蓋住原材料上漲成本所致；另一方面則是飼料原料及油脂科技方面盡管市場(chǎng)行情向好，但大豆的采購(gòu)和壓榨量卻有所減少，而且由于套保大豆相關(guān)業(yè)務(wù)也產(chǎn)生了一些損失，但仍系正常經(jīng)營(yíng)所需。

也就是說(shuō)金龍魚(yú)去年凈利潤(rùn)大幅下滑的原因主要是產(chǎn)品的成本升高以及大豆的加工量下降，但問(wèn)題是其營(yíng)收卻實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到16.1%，甚至是高于2020年同期增速的14.16%，為過(guò)去五年?duì)I收增速的最好水平。

尤其是金龍魚(yú)2020年上市，2021年就開(kāi)始利潤(rùn)下滑著實(shí)夾雜著一些特殊的意思，要知道在受疫情影響更甚的2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)依然實(shí)現(xiàn)了雙增，尤其是凈利潤(rùn)達(dá)到60億元，為近五年凈利潤(rùn)的最高值。如此來(lái)看金龍魚(yú)去年的營(yíng)收表現(xiàn)要好于往期水平，凈利潤(rùn)卻下滑的背后顯然有著更深層的意味。

比如金龍魚(yú)2021年二季度末的合同負(fù)債為18.01億元，相比上年同期下降了20%，合同負(fù)債從收入準(zhǔn)則實(shí)施后承接了預(yù)收款項(xiàng)，而同期金龍魚(yú)的預(yù)付款項(xiàng)卻同比增加45%。這一增一減之中也透露出金龍魚(yú)的資金轉(zhuǎn)換并不匹配，也是導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收上漲凈利潤(rùn)下跌的重要原因。

像套保虧損所反應(yīng)的投資業(yè)務(wù)虧損更是金龍魚(yú)凈利潤(rùn)下滑的原因之一。財(cái)報(bào)顯示，金龍魚(yú)2021年前三季度的投資虧損達(dá)到18.89億元，過(guò)去幾年投資收益的虧損幅度最高達(dá)到近30億元，說(shuō)白了金龍魚(yú)的投資業(yè)務(wù)不確定性太高。

同時(shí)金龍魚(yú)還利用存貸雙高賺境內(nèi)外息差這些明顯有著很高投機(jī)性的玩法，一旦業(yè)務(wù)波動(dòng)過(guò)于明顯，金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)就會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)報(bào)顯示，金龍魚(yú)2016年的凈利潤(rùn)僅為5.11億元，次年便同比增長(zhǎng)近九倍至50.01億元，到了2018年增幅僅有2.53%，2019年的增幅也不過(guò)5.47%，隨著其登陸二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)年的增速突破兩位數(shù)為10.96%，去年增速則是下滑了31.1%。

也就是說(shuō)金龍魚(yú)過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)起伏挺大，一旦出現(xiàn)波動(dòng)就是大波動(dòng)，也反映出了金龍魚(yú)本身盈利能力的不確定性。換個(gè)角度看，金龍魚(yú)2017年至2019年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)是穩(wěn)定的，上市后的凈利潤(rùn)表現(xiàn)反而是不穩(wěn)定的。

這種不穩(wěn)定性的背后顯然離不開(kāi)金龍魚(yú)自身的原因，尤其是面臨著高企不下的營(yíng)業(yè)成本，盈利空間很大程度上被壓縮了，就如同2016年的表現(xiàn)。即便如此，金龍魚(yú)如今仍有60多倍的高估值，就其過(guò)往的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，顯然是很難支撐住投資者如此高的信任。

想象力不在糧油面

那么面對(duì)著金龍魚(yú)股價(jià)和凈利潤(rùn)的雙跌，市場(chǎng)為何沒(méi)有表現(xiàn)出想象中的冷靜呢？

一方面A股市場(chǎng)少有破千億營(yíng)收的大公司，金龍魚(yú)的出現(xiàn)顯然是吸引了大量閑散資金的注意，加上一些資金炒作，市場(chǎng)情緒烘熱后很難被立刻降溫；另一方面金龍魚(yú)作為糧油企業(yè)巨頭，尤其在大豆油領(lǐng)域，只有中糧能為之匹敵，有利的市場(chǎng)地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力即便是市場(chǎng)遇冷也很難降至冰點(diǎn)。

也就是說(shuō)金龍魚(yú)的大體量和絕佳的市場(chǎng)地位維持著其股市的基本面，然而過(guò)去一年多時(shí)間里不斷下跌的股價(jià)，也反映出其市場(chǎng)想象力并不高。究其原因，還是金龍魚(yú)營(yíng)收與凈利潤(rùn)的表現(xiàn)不一。

雖然說(shuō)金龍魚(yú)作為糧油行業(yè)的巨頭，但是其盈利水平并不高，盡管市場(chǎng)把金龍魚(yú)視為“油茅”，從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看著實(shí)難配。財(cái)報(bào)顯示，金龍魚(yú)2016年至2020年的凈利率分別是0.38%、3.5%、3.3%、3.26%、3.37%，算上2021年1.83%，金龍魚(yú)凈利率最高不過(guò)3.5%。

盡管茅臺(tái)的營(yíng)收不及金龍魚(yú)的一半，但是凈利潤(rùn)卻是其十多倍，毛利率更是超過(guò)90%，而金龍魚(yú)兩大業(yè)務(wù)的毛利率最高也不過(guò)13%，金龍魚(yú)的“油茅”稱(chēng)號(hào)更像是個(gè)笑話。

此外，金龍魚(yú)所處的食用油賽道正面臨增長(zhǎng)天花板，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去五年中，食用油消費(fèi)量分別是3377萬(wàn)噸、3440萬(wàn)噸、3338萬(wàn)噸、3289萬(wàn)噸、3278萬(wàn)噸。食用油大環(huán)境的不樂(lè)觀顯然使其增長(zhǎng)邏輯出現(xiàn)變動(dòng)，盡管包裝油，甚至是包裝面粉和包裝大米的市場(chǎng)占有率排在首位，有限的毛利率使得其利潤(rùn)空間大幅萎縮，很難在業(yè)績(jī)上有積極反應(yīng)。

即便是金龍魚(yú)占優(yōu)的大豆油賽道，卻依賴國(guó)外進(jìn)口，也極易受到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)量的影響。而且金龍魚(yú)并沒(méi)有什么定價(jià)權(quán)，受限于國(guó)內(nèi)民生政策的調(diào)控，食用油漲幅有限，同時(shí)還面臨魯花等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈利前景自然看衰。

像糧食加工和飼料等加工業(yè)務(wù)更是個(gè)辛苦錢(qián)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的附加值本身就低，溢價(jià)空間全靠售價(jià)調(diào)整，但是金龍魚(yú)并沒(méi)此話語(yǔ)權(quán)，營(yíng)收盡管漲，凈利潤(rùn)始終難以保持上漲態(tài)勢(shì)，本大利薄其實(shí)就是金龍魚(yú)業(yè)務(wù)的典型特征。

由此可見(jiàn)，即便金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)下滑不再?gòu)?fù)現(xiàn)，也難增長(zhǎng)太多，糧油等業(yè)務(wù)又極易受大環(huán)境波動(dòng)影響，盈利空間自然難以保持穩(wěn)定，也難怪金龍魚(yú)在調(diào)味料、預(yù)制菜等方向進(jìn)行拓展。

但是就其目前的市場(chǎng)估值來(lái)看，金龍魚(yú)的投資情緒還沒(méi)有完全冷靜下來(lái)，新的增長(zhǎng)方向也很難短期看到，金龍魚(yú)還有90%的限售股沒(méi)有解禁，市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)極高。但就其糧油業(yè)務(wù)的基本盤(pán)來(lái)說(shuō)，金龍魚(yú)還不足以撐起市場(chǎng)的高信任。

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