Keep沖刺IPO一事傳聞已久，最近輿論熱度頗高。其實(shí)早在去年5月就有媒體報(bào)道，Keep計(jì)劃赴美IPO。但此后不久又傳出取消赴美IPO計(jì)劃。此次根據(jù)港交所文件顯示，線上健身平臺(tái)Keep已遞交上市申請(qǐng)。

作為一家從2014年開始運(yùn)營(yíng)的健身APP，Keep在這8年間“跑贏了”悅動(dòng)圈、火辣健身、即刻運(yùn)動(dòng)等一大票線上健身平臺(tái)。Keep的經(jīng)典口號(hào)自律給我自由同樣也是深入人心。這對(duì)應(yīng)的是Keep2020年?duì)I收11億元，2021年前三季度營(yíng)收11.59億元。并在2020年和2021年的平均月活躍用戶數(shù)據(jù)分別為2970萬和3440萬。

營(yíng)收與用戶數(shù)量的一片大好，這也撐起了Keep對(duì)于健身運(yùn)動(dòng)的夢(mèng)想。關(guān)于業(yè)務(wù)圖景，Keep在招股書上如此給出暢想：中國的健身人數(shù)在未來會(huì)不斷增加，中國的線上健身市場(chǎng)相比線下在不斷擴(kuò)大，我們是中國最大最好的線上健身平臺(tái)。

中國線上健身市場(chǎng)增速來源：招股書

但最終結(jié)果顯示，Keep在2020年與2021年前三季度凈虧損分別為1.06億元、6.95億元。在疫情背景下，健康再次被中國居民重新重視起來，Keep近兩年迎來“業(yè)績(jī)高光”時(shí)刻。2021年Keep前三季度實(shí)現(xiàn)12億元收入，同比增長(zhǎng)41.3%；此前2020年收入11億元，較2019年的6.6億元同比增長(zhǎng)66.9%。

亮眼的收入與突發(fā)的巨量虧損，令在場(chǎng)的投資人都不得不一邊看著這“美好的增長(zhǎng)未來”，一邊重新思考。

Keep如何才能破局？

Keep的飛輪夢(mèng)想

拆解Keep的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，可以看到其收入來源主要是會(huì)員訂閱和線上付費(fèi)內(nèi)容、自有品牌產(chǎn)品、廣告和其他服務(wù)三大板塊。

圖：Keep三大業(yè)務(wù)收入情況來源：國金證券

其中，自有品牌包含運(yùn)動(dòng)單車、手環(huán)等智能產(chǎn)品；瑜伽墊、啞鈴等運(yùn)動(dòng)器械；以及食品和服裝。自有品牌的收入相交其他業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，收入占比為55%以上。會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容則包含用于參加付費(fèi)健身課程的會(huì)員資格，以及額外購買的專項(xiàng)付費(fèi)課程。廣告和其他服務(wù)包含第三方的廣告投放，以及Keepland健身中心的收入。

Keep意圖營(yíng)造的是主營(yíng)業(yè)務(wù)環(huán)環(huán)相扣，以此為線上健身提供全生命周期支持。

線上內(nèi)容帶來流量：錄播課主要采取的是PUGC模式，用戶根據(jù)需求自行挑選健身內(nèi)容。直播課則允許用戶與教練直接溝通，公司平臺(tái)互動(dòng)總數(shù)由2020年底的90萬增長(zhǎng)至2021年底的250萬。

智能健身設(shè)備配合線上內(nèi)容：Keep的智能健身設(shè)備包括智能單車、手環(huán)、體重秤和跑步機(jī)。通過收集用戶健身數(shù)據(jù)，為用戶更精準(zhǔn)地推薦健身計(jì)劃與課程。

運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品補(bǔ)充健身需求：Keep通過自營(yíng)產(chǎn)品覆蓋用戶的吃、穿、用、練，以滿足客戶在不同場(chǎng)景中的其他需求，提升用戶整體體驗(yàn)感。

圖：Keep描述的業(yè)務(wù)相互促進(jìn)來源：招股書

透過這個(gè)業(yè)務(wù)“鐵三角“，不難看出，Keep業(yè)務(wù)組成的飛輪的命門就在用戶數(shù)量。只有持續(xù)不斷的用戶愿意為健身付費(fèi)，才能撐得起這種業(yè)務(wù)內(nèi)循環(huán)。

Keep在招股書上這樣寫到：根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，于2021年，中國的健身人群滲透率 （指健身人群占中國總?cè)丝诘陌俜直龋?為21.5%，美國為48.2%，歐洲為41.2%。尤其是，2021年中國的健身房會(huì)員滲透率為3.2%，遠(yuǎn)低于美國的23.5%及歐洲的9.5%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國的健身人群滲透率預(yù)計(jì)于2026年將達(dá)到29.3%。2021年中國健身人群的年均開支為人民幣2,596元╱人，較美國的年均開支人民幣14,268元低得多，顯示出巨大的增長(zhǎng)潛力。同時(shí)，中國健身市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2021年的人民幣7,866億元增至2026年的人民幣14,793億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.5%。

雖然中國健身人群在未來可以預(yù)見的是會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但是這種“生搬硬套式“的歐美數(shù)據(jù)對(duì)比實(shí)際上是忽視了中國人的生活習(xí)慣。透過對(duì)Keep實(shí)際商業(yè)運(yùn)作的“火眼金睛”，我們能看到的是一張名為健身實(shí)則電商的“大餅”。

Keep的電商“死循環(huán)”

重新對(duì)Keep的飛輪按照收費(fèi)方式進(jìn)行分類，我們可以得到這樣的一幅圖景：首先，Keep通過向用戶提供健身咨詢和輔導(dǎo)的方式吸引用戶訂閱。然后Keep再針對(duì)用戶出售一系列產(chǎn)品。與此相印證的是，不同于傳統(tǒng)健身房和其他健身APP，Keep自有品牌的收入要遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)。

可以說，Keep現(xiàn)階段所表現(xiàn)的盈利模式就是做內(nèi)容、拉人頭、搞電商。

圖：Keep不同業(yè)務(wù)營(yíng)收情況來源：招股書

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，可以大致推算出Keep在2021年前三季度，自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率為29%，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容毛利率為58%、廣告和其他服務(wù)毛利率為59%。2020和2021年截至9個(gè)月的自有產(chǎn)品營(yíng)收增速達(dá)到了33%，但這部分不僅僅是Keep在APP商城的收入，同時(shí)也包含在天貓、京東商城的收入。

以截止到2020年和2021年的全年DTC用戶數(shù)來看，增長(zhǎng)率達(dá)到24%。 然而付費(fèi)用戶數(shù)，在這兩年的增長(zhǎng)約為71%。若考慮到付費(fèi)用戶想DTC用戶轉(zhuǎn)化情況來看，2021年的付費(fèi)訂閱用戶轉(zhuǎn)化DTC用戶相較于2020年降低了4%。

這一數(shù)據(jù)說明的是，Keep在2021年雖然在電商上受益變多，但收益率相較于去年有所下降。此外在訂閱會(huì)員的運(yùn)營(yíng)上，截止到2021和2020前九個(gè)月的收入增速在51%。而對(duì)分季度用戶數(shù)進(jìn)行匯算，得到的是用戶增長(zhǎng)約為77%，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)速度超過訂閱付費(fèi)收入增速。

結(jié)合業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況，可認(rèn)為：Keep在2021年主要業(yè)務(wù)攻堅(jiān)對(duì)象就是電商和付費(fèi)會(huì)員，但兩者的增長(zhǎng)并不能匹配。

圖：Keep的不同類型用戶情況來源：招股書

為了彌補(bǔ)用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化率不及訂閱會(huì)員增長(zhǎng)預(yù)期的尷尬，Keep只能變本加厲地在營(yíng)銷上大做文章。

俗語說春天不減肥，夏天徒傷悲，這反映的是健身需求具有一定的時(shí)間周期性。再加上持續(xù)地健身是一件反人性的堅(jiān)持，這就導(dǎo)致營(yíng)銷吸引來的客戶不僅會(huì)具有季節(jié)性，并且極易流失。

圖：Keep月活與月度訂閱會(huì)員情況來源：國金證券

從其披露的分季度平均月活躍用戶數(shù)據(jù)來看，2020年四個(gè)季度的同比增速分別為74%、48%、11%、29%。2021年四個(gè)季度的同比增速則分別為14%、7%、27%、12%。與此相對(duì)，2019年、2020年和2021年前三季度，Keep的銷售及營(yíng)銷開支分別為2.95億元、3.01億元和8.18億元。2021年前九個(gè)月，Keep的營(yíng)銷開支比前兩年綜合還要多。

圖：Keep的營(yíng)銷開支來源：招股書

縱然2020年較高的增速也與疫情狀況相關(guān)，受困于突如其來的疫情影響。居家健身成為了不少人消遣時(shí)間調(diào)節(jié)生活的選擇。但2021的數(shù)據(jù)反映的是當(dāng)人們出行日趨正常后，線上健身平臺(tái)要維持這種增長(zhǎng)所付出的代價(jià)。2021年?duì)I銷開支大幅提升，月度訂閱會(huì)員、月度DTC付費(fèi)用戶增速卻下降，分別為71%和25%，月活增速只有15.8%。

于是這好像就變成了一種死循環(huán)，花大價(jià)錢引流，把用戶轉(zhuǎn)移到低毛利的線上商城。但引流來的用戶又無法留住，于是只能開啟下一輪更大力度營(yíng)銷。

Keep從2014年運(yùn)營(yíng)至今，或許走的就是這樣一條“死循環(huán)”的道路。在用戶數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上，確實(shí)訂閱用戶越來越多，這與預(yù)期一致。留不下來的用戶們，他們?cè)诿磕辍霸摻∩淼臅r(shí)候”付費(fèi)出現(xiàn)；留下來的用戶面對(duì)的則是Keep不停運(yùn)作的”健身用品大超市“。

保持自律，已經(jīng)是很需要勇氣的一件事了。但老用戶對(duì)Keep的自律，換不來Keep給他們的財(cái)務(wù)自由。以健身常用售價(jià)129￥的瑜伽墊為例，月1w+的銷量，隨便一搜就是28%的溢價(jià)。

圖：Keep自營(yíng)產(chǎn)品與常見產(chǎn)品只有價(jià)格差別來源：天貓旗艦店

現(xiàn)在看來Keep電商為終點(diǎn)的盈利模式會(huì)隨著這種循環(huán)，終有一天會(huì)破碎。不可能存在源源不斷的健身“小白”，信任Keep的用戶早晚有一天會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們可以不需要Keep，真的可以只需要自律就能獲得健康的身材。

放眼看去，前有國外線上健身平臺(tái)“一哥”Peloton，同樣在2020年疫情時(shí)期乘風(fēng)而起。但隨后便遭遇了商業(yè)模式變現(xiàn)的困難，市值暴跌至高位的20%。現(xiàn)在Keep作為國內(nèi)最大的線上健身平臺(tái)，難道要向國外線上健身平臺(tái)大哥Peloton一樣，墮入死局了嗎？

圖：國外線上健身“一哥”Peloton市值暴跌80%來源：雪球

線上健身，就要被這種用戶難以變現(xiàn)的難題，憋屈死在高達(dá)四千萬月活的神壇之上了嗎？

或許，線下是線上平臺(tái)的“活眼“

在圍棋中，活眼指的在局勢(shì)中能夠源源不斷為棋子提供“氣“的窗口。在總體存量有限資源中，如若能夠開啟一個(gè)活眼，則滿盤皆生。

人們對(duì)傳統(tǒng)健身房的印象總是賣課的私教、一長(zhǎng)排的跑步機(jī)、昂貴的年卡。但一說起新型健身場(chǎng)所，就不得不提起那個(gè)曾失敗過的Keepland，還有逐漸崛起的超級(jí)猩猩。新型健身場(chǎng)所的宗旨可以濃縮為十六個(gè)字：不辦年卡，按次付費(fèi)，專業(yè)教練，沒有推銷。

在這種模式剛剛興起的初期，很多傳統(tǒng)健身房和投資人認(rèn)為，這種模式會(huì)“死”。然而結(jié)果卻是，超級(jí)猩猩沖進(jìn)中國健身行業(yè)品牌第一梯隊(duì)，擁有200家分店。而Keepland因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)不善和削減業(yè)務(wù)布局，在上海店突然關(guān)閉之后，便縮在北京，“敗走麥城”。

圖：Keepland北京華貿(mào)店來源：網(wǎng)絡(luò)

或許Keepland在公司高層眼里是失敗過的“瘦狗”業(yè)務(wù)。但想打破用戶留不住的循環(huán)，再次考慮從線上走到線下，或許是Keep的活眼。

Keepland采用的是單次預(yù)約制，用戶可以在小程序上約課，就近推薦場(chǎng)地。目前在北京擁有9家自營(yíng)店和16家合作店。只有團(tuán)課，沒有私教課，課程主要是自主研發(fā)，也有少量引進(jìn)。

其中自主研發(fā)的占60%左右，購買第三方版權(quán)的占40%左右。引進(jìn)的主要是國際標(biāo)準(zhǔn)課程，如萊美、MOSSA POWER功能杠鈴課等。場(chǎng)地大多在200-300平米，店內(nèi)布局按照不同區(qū)域分割。上課時(shí)會(huì)統(tǒng)一安排課程節(jié)奏，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化。在場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)上，Keep采取的是自營(yíng)和與第三方合開場(chǎng)館。單次團(tuán)課價(jià)格目前統(tǒng)一在49元。

超級(jí)猩猩成立的時(shí)間要比Keep早三個(gè)月，目前估值近十億美元，不僅在中國線下連鎖健身房位于前列，也稱得上是“健身行業(yè)獨(dú)角獸”。超級(jí)猩猩的服務(wù)模式是同樣是單次預(yù)約制，用戶只能在小程序上約課，有團(tuán)課和私教，引進(jìn)和自研課程并存。

場(chǎng)館采用“無人”經(jīng)營(yíng)模式，場(chǎng)館沒有前臺(tái)，開課前半小時(shí)向用戶發(fā)送場(chǎng)館進(jìn)門密碼，教練到場(chǎng)即可開始上課。場(chǎng)館目前為自營(yíng)模式，單詞團(tuán)課價(jià)格在89-159之間。這些使得場(chǎng)館坪效要比Keep高得多。

圖：超級(jí)猩猩健身館的極簡(jiǎn)來源：網(wǎng)絡(luò)

與Keep不同，超級(jí)猩猩的業(yè)務(wù)發(fā)力點(diǎn)只在線下。相比Keep致力于讓用戶自己發(fā)覺“自律”帶來的好處，超級(jí)猩猩更在乎的是用戶健身的體驗(yàn)。Keepland更像是從Keep App線上照搬下來的線下體驗(yàn)館，而超級(jí)猩猩則是目標(biāo)極其明確地向用戶提供健身服務(wù)。

這種差別就導(dǎo)致了兩者在線下經(jīng)營(yíng)結(jié)果的天壤之別，線下健身館更應(yīng)該注重的不是大而全的產(chǎn)品全方位營(yíng)銷，而是要做到最好的健身體驗(yàn)。而這，是Keepland潰敗的根本原因。

圖：Keepland上海地區(qū)撤店來源：Keep公眾號(hào)

影響健身體驗(yàn)最直接的因素就是教練水平。目前我國健身教練從業(yè)人數(shù)約為90萬，其中健身俱樂部教練約60萬，工作室教練約29萬。看似從業(yè)人員不少，但大多數(shù)教練并未持有執(zhí)業(yè)資質(zhì)，并且教練收入大多由底薪+銷售提成+上課課時(shí)提成構(gòu)成。

人員素質(zhì)參差不齊加上收入“各憑本事”，這導(dǎo)致種種問題積弊已久。教練的水平若是自營(yíng)的話，那相對(duì)來說容易管理，但Keep目前線下合作店數(shù)量較多，且標(biāo)注為“優(yōu)選”的大多也是合作店，這就使得Keep在教練水平上無法保障。

在關(guān)于線下教練的安排上，Keep曾表示：會(huì)派遣專業(yè)操課教練團(tuán)隊(duì)入駐合作健身房，以及專門運(yùn)營(yíng)人員與合作門店店長(zhǎng)對(duì)接，處理教練排課、用戶反饋、運(yùn)營(yíng)流程優(yōu)化等問題。但后續(xù)關(guān)于Keep有多少入駐教練，入駐線上平臺(tái)的教練資質(zhì)有何標(biāo)準(zhǔn)，如何審核入駐平臺(tái)教練，以及是否會(huì)加大教練的招募和培養(yǎng)力度的問題上，Keep至今仍未推出可見的方案。

難以管理，加上缺乏晉升通道，明星教練逐漸流，Keepland不能守住用戶鍛煉體驗(yàn)最直觀的環(huán)節(jié)。為了彌補(bǔ)教練水平的缺陷，強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)化的課程會(huì)逐漸向線上使用Keep App的體驗(yàn)靠攏。線下的存在除了提供場(chǎng)館以外，跟在家練習(xí)不能說完全一致，只能說大差不差。

Keepland的失敗并不意味著線下健身的“不可能”。Keep從2014年運(yùn)營(yíng)至今已有8個(gè)年頭，目前擁有其他任何平臺(tái)無可比擬的會(huì)員數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)。一方面，Keep試圖告訴用戶不要害怕健身的痛苦，“自律給我自由”。另一方面，Keep有給用戶提供著便利，不用出門，只需十幾塊的會(huì)員費(fèi)，就能在家健身。但線上終歸是線上，線上的汗水和付出終歸無人訴說。

不重視用戶體驗(yàn)，一味地給出鍛煉方法，把用戶的失敗推到購買產(chǎn)品和“不自律”上，恰恰是Keep的傲慢。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

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