文｜劉建中 鄭慧

雅居樂(lè)集團(tuán)（03383.HK，下稱雅居樂(lè)）最近非常引人關(guān)注，它很多項(xiàng)目的售樓處人滿為患。不是別的原因，只是深度打折。貝殼網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，廣州雅居樂(lè)天際715去年10月均價(jià)為8萬(wàn)元/平米，今年2月降到了約5萬(wàn)元/平米；中山雅居樂(lè)萬(wàn)象郡去年9月均價(jià)1.1萬(wàn)元/平米，今年2月降到了0.72萬(wàn)元/平米；北海金沙灣開(kāi)盤時(shí)均價(jià)1.2萬(wàn)元/平米，如今0.55萬(wàn)元/平米。

2021年底，武漢雅居樂(lè)花園爆出拖欠8000余萬(wàn)元的工程款。筆者2021年10月調(diào)研時(shí)，也發(fā)現(xiàn)雅居樂(lè)北海項(xiàng)目有停工跡象。

2022年1月10日，24日，28日雅居樂(lè)發(fā)布公告，出售資產(chǎn)回籠資金。其中不乏優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，比如廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目的股權(quán)。

雅居樂(lè)缺錢已是不爭(zhēng)的事實(shí)。但疑惑是，財(cái)務(wù)一直穩(wěn)健的雅居樂(lè)為什么缺錢了？

雅居樂(lè)是地產(chǎn)界曾經(jīng)名噪一時(shí)的“華南五虎”之一，多年來(lái)地產(chǎn)圈一直認(rèn)為雅居樂(lè)的財(cái)務(wù)狀況是不錯(cuò)的。根據(jù)克而瑞房地產(chǎn)排行榜，2021年雅居樂(lè)銷售額1057億元，排在33名。但在很多地產(chǎn)人心目中，雅居樂(lè)是排名前十的優(yōu)秀民營(yíng)房企。當(dāng)聽(tīng)說(shuō)雅居樂(lè)停工、欠款之時(shí)，很多地產(chǎn)圈內(nèi)人感到驚訝。

其實(shí)，雅居樂(lè)缺錢早有跡象。2021年下半年，雅居樂(lè)幾乎沒(méi)有購(gòu)買新土地。但當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)更認(rèn)為這是雅居樂(lè)出于審慎的主動(dòng)調(diào)節(jié)，而不是因?yàn)槿卞X的被動(dòng)之舉。

《財(cái)經(jīng)十一人》分析雅居樂(lè)財(cái)報(bào)，研究其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)三個(gè)原因?qū)е缕淙卞X：1、熱衷開(kāi)發(fā)超級(jí)大樓盤；2、2016年之后拿地準(zhǔn)確率不高；3、土地儲(chǔ)備集中且層級(jí)偏低。

超級(jí)大盤的利與弊

雅居樂(lè)最成功的樓盤當(dāng)數(shù)海南清水灣。清水灣項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)的超級(jí)大樓盤，總占地約1千萬(wàn)平米，約是普通樓盤的100倍。清水灣總建筑面積800多萬(wàn)平米，拿地的樓面價(jià)僅312元/平米。2009年開(kāi)始銷售以來(lái)，總銷售額約1千億元。2021年中報(bào)顯示，雅居樂(lè)仍持有清水灣200多萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備。這個(gè)超級(jí)大盤的銷售額，在多年間占了雅居樂(lè)年銷售總額的三分之一。

雅居樂(lè)希望復(fù)制清水灣的成功，所以偏好超級(jí)大盤。廣州的雅居樂(lè)花園、亞運(yùn)城，中山的雅居樂(lè)新城、凱茵新城，成都雅居樂(lè)花園都是占地百萬(wàn)平米以上的大盤，也都取得了不同程度的成功。

超級(jí)大盤有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)。第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如拿地單價(jià)低，單位面積的宣傳和銷售費(fèi)用低。第二，限制少，自由度大，通過(guò)優(yōu)化設(shè)計(jì)來(lái)提升品質(zhì)，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)理念。第三，塑造影響力，有利于提升企業(yè)品牌和物業(yè)品牌。第四，配套完善，對(duì)項(xiàng)目配套的設(shè)置、建設(shè)順序、產(chǎn)品規(guī)劃、建設(shè)周期可以通盤考慮。

如果一個(gè)超級(jí)大盤獲得成功，企業(yè)不僅賺得利潤(rùn)，而且贏得美譽(yù)。同時(shí)，在房地產(chǎn)景氣周期里，還能享受土地價(jià)格的不斷上漲。

但是，超級(jí)大盤也有明顯的劣勢(shì)。第一，考驗(yàn)資金實(shí)力。項(xiàng)目前期需要買地以及修建必要的配套。由于多期開(kāi)發(fā)，暫時(shí)不開(kāi)發(fā)的部分占用了大量資金。第二，船大難掉頭。無(wú)法有效規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。超級(jí)大盤幾乎必然遠(yuǎn)離城市繁華區(qū)，周邊產(chǎn)業(yè)、交通等條件存在變數(shù)。超級(jí)大盤開(kāi)發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，如遇市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，風(fēng)險(xiǎn)頗大。

超級(jí)大盤能否成功，取決于以上優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)的較力。2008年之后，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入上升期，同時(shí)疊加城市化進(jìn)程加速。這個(gè)階段，超級(jí)大盤容易獲得成功。

這個(gè)階段，人口就像高溫的空氣分子，數(shù)量多，而且活性高。老城區(qū)被這些空氣分子吹成了一個(gè)壓力巨大的氣球。這時(shí)，周邊出現(xiàn)一個(gè)新氣球，這些空氣分子就會(huì)快速運(yùn)動(dòng)過(guò)去，新氣球里面的開(kāi)發(fā)商就成功了。

但是，目前空氣分子數(shù)量增長(zhǎng)有限，溫度也在下降，原有氣球內(nèi)的壓力已經(jīng)不高。這個(gè)時(shí)候，就算周邊出現(xiàn)新氣球，數(shù)量不足、溫度不高的空氣分子也難以將其吹起。

如果一個(gè)大盤前幾期銷售不暢，后面就無(wú)法順利開(kāi)發(fā)。而土地費(fèi)用，前期設(shè)施配套的投入就形成了資金沉淀，變成低效、甚至無(wú)效資產(chǎn)。而且，這種處于遠(yuǎn)郊區(qū)的大樓盤，難以找到接盤者。雅居樂(lè)的多個(gè)大樓盤存在這樣的問(wèn)題。

2017年雅居樂(lè)37億收購(gòu)中山市西北部東鳳沙島地塊。該地塊位于東風(fēng)鎮(zhèn)穗成村，規(guī)劃建筑面積約為149萬(wàn)平方米。加上必要的配套，地塊投入約40億元。但直到2022年此地塊并未開(kāi)發(fā)?？紤]資金成本，沉淀資金約50億元。雅居樂(lè)不開(kāi)發(fā)此地塊，是因?yàn)樵谀壳皸l件下，開(kāi)發(fā)很可能會(huì)產(chǎn)生更大的虧損。

2017年雅居樂(lè)還拿下了中山迪茵湖小鎮(zhèn)地塊。該地塊位于中山市三角鎮(zhèn)，規(guī)劃建筑面積約為83萬(wàn)平米。但直到2022年，只建了20萬(wàn)平米，而且銷售不暢。精裝修產(chǎn)品原價(jià)1.2萬(wàn)元/平米，目前降到0.8萬(wàn)元/平米。

2018年投資45.5億的威海冠軍小鎮(zhèn)也是銷售慘淡，原規(guī)劃310萬(wàn)平米，目前仍有280萬(wàn)平米未開(kāi)發(fā)。

2019年，雅居樂(lè)著手北海金海灣，規(guī)劃建筑面積1200萬(wàn)平米，當(dāng)時(shí)精裝均價(jià)1.2萬(wàn)元/平米。而目前該項(xiàng)目精裝價(jià)格0.55萬(wàn)元/平米，尚有800萬(wàn)平米未開(kāi)發(fā)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這種類型的大盤項(xiàng)目，沉淀了雅居樂(lè)超百億的資金。

拿了錯(cuò)地難消化

2016年之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)漸暖。很多房地產(chǎn)公司的項(xiàng)目能做到拿地一年內(nèi)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。但雅居樂(lè)在全國(guó)各地拿了一些難以消化的地塊，這些地塊會(huì)顯著降低資金效率，造成資金緊張。因?yàn)樯婕绊?xiàng)目過(guò)多，這里僅列舉了雅居樂(lè)2016-2018三年間在中山、珠海、廣州、佛山四地拿到的低效土地。需要知道，雅居樂(lè)發(fā)軔于廣東中山市，大灣區(qū)是其最熟悉的區(qū)域。

1、2016年8月，雅居樂(lè)溢價(jià)500%，以58億的價(jià)格拿下了珠海國(guó)際花園項(xiàng)目的土地，樓面價(jià)高達(dá)2.8萬(wàn)元/平米。作為高端項(xiàng)目，售價(jià)要在4萬(wàn)元/平米以上，才能盈虧平衡。但直到2019年，項(xiàng)目只開(kāi)發(fā)了一半。2021年均價(jià)2.5萬(wàn)元/平米，2022年在此基礎(chǔ)上還有折扣。假設(shè)資金成本為6%，整個(gè)項(xiàng)目算下來(lái)，雅居樂(lè)虧損超過(guò)30億元。

2、2016年8月，雅居樂(lè)以21.7億元拿下廣州荔灣天際715項(xiàng)目的土地，樓面價(jià)高達(dá)3.7萬(wàn)元/平米。馬上開(kāi)發(fā)會(huì)產(chǎn)生虧損，所以雅居樂(lè)選擇了捂地。捂了近5年才開(kāi)始預(yù)售，但算下來(lái)仍會(huì)產(chǎn)生約10億元的虧損。

3、2017年拿下中山南朗深中地塊，項(xiàng)目45萬(wàn)平，2021年中報(bào)顯示該地塊尚未開(kāi)發(fā)。

4、2017年7月，雅居樂(lè)17.2億元拿下佛山萬(wàn)象郡地塊，規(guī)劃建筑面積14.3萬(wàn)平米，樓面價(jià)1.2萬(wàn)元/平米。2018年銷售均價(jià)1.6萬(wàn)元/平米，目前降到1萬(wàn)元/平米，樓價(jià)比地價(jià)還低。目前還有相當(dāng)數(shù)量的房屋等待銷售。

5、2017年9月，中交集團(tuán)30.6億元拿下佛山中雅江灣地塊，與雅居樂(lè)各占50%合作開(kāi)發(fā)。項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積31萬(wàn)平米，樓面價(jià)約1萬(wàn)元/平米。目前，精裝修產(chǎn)品售價(jià)1.4萬(wàn)元/平米。項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生虧損，而且目前還有房屋可售。

6、2018年5月，旭輝控股(00884.HK)19.8億元取得佛山清越花園地塊，與雅居樂(lè)分別占60%和40%合作開(kāi)發(fā)。規(guī)劃建筑面積20.4萬(wàn)平米，樓面價(jià)0.97萬(wàn)元/平米。2019年精裝修開(kāi)盤價(jià)格1.6萬(wàn)元/平米，目前降到1.4萬(wàn)元/平米。目前仍有3棟在售。

7、2018年5月，雅居樂(lè)以14.9億元取得佛山翡翠西江項(xiàng)目的土地。地塊占地面積為8.1萬(wàn)平米，規(guī)劃建筑面積為24.3萬(wàn)平米，樓面價(jià)約為6120元/平米。2019年開(kāi)盤精裝修均價(jià)1.1萬(wàn)元/平米。因?yàn)殇N售不暢，其后不斷降價(jià)，到2022年降到0.9萬(wàn)元/平米，才銷售完畢。

土儲(chǔ)集中且層級(jí)低

雅居樂(lè)的土地儲(chǔ)備非常集中，2021年中報(bào)顯示雅居樂(lè)全國(guó)土地儲(chǔ)備為5295萬(wàn)平米。其中廣東省土地儲(chǔ)備為1600萬(wàn)平米，幾乎占了全國(guó)土儲(chǔ)的三分之一。中山和惠州都是三線城市，雅居樂(lè)在中山的土地儲(chǔ)備為655萬(wàn)平米，惠州為342萬(wàn)平米。中山和惠州之和約為1000萬(wàn)平米，占了全國(guó)的五分之一。如果中山和惠州交易清淡，雅居樂(lè)會(huì)元?dú)獯髠?/p>

當(dāng)行情遇冷時(shí)，超一線城市、一線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目流通性相對(duì)較好，也相對(duì)抗跌。而缺乏產(chǎn)業(yè)支撐，配套不完善的二線城市遠(yuǎn)郊，或者三四線城市會(huì)受到更大沖擊。

雅居樂(lè)雖然號(hào)稱土地儲(chǔ)備5000多萬(wàn)平米，但在一線、超一線的土儲(chǔ)卻非常少。

在北、上、廣、深四個(gè)超一線城市中，雅居樂(lè)在相對(duì)核心區(qū)域的項(xiàng)目?jī)H三個(gè)：1、北京門頭溝項(xiàng)目，應(yīng)占建筑面積5.8萬(wàn)平米；2、上海松江項(xiàng)目，應(yīng)占建筑面積2.5萬(wàn)平米；3、廣州天際715，應(yīng)占建筑面積9萬(wàn)平米。北上廣深四城相對(duì)核心區(qū)域的土儲(chǔ)合計(jì)不到20萬(wàn)平米。雅居樂(lè)在這四個(gè)城市的其他項(xiàng)目精裝售價(jià)不足2萬(wàn)元/平米，屬于配套很差的偏遠(yuǎn)郊區(qū)。

在房屋成交相對(duì)較好的杭州、蘇州、南京、廈門、寧波、福州、無(wú)錫、合肥、武漢這九個(gè)城市，雅居樂(lè)目前可售的土地儲(chǔ)備也不多。表1統(tǒng)計(jì)了目前售價(jià)大于1.2萬(wàn)元/平米項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備情況。低于此價(jià)格的屬于遠(yuǎn)郊區(qū)，其土地儲(chǔ)備更類似于三四線城市。

在四個(gè)一線城市，以及九個(gè)房地產(chǎn)成交相對(duì)較好的城市中，雅居樂(lè)的可售土地儲(chǔ)備不足150萬(wàn)平米。由此可見(jiàn)，雅居樂(lè)的土地儲(chǔ)備多集中在成交比較差的城市和區(qū)域。地產(chǎn)行業(yè)冬天到來(lái)了，雅居樂(lè)由于土地儲(chǔ)備層級(jí)較低，受到的傷害也較大。

雅居樂(lè)缺錢還有一個(gè)原因，持續(xù)投入了幾百億的多元化沒(méi)有帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流。

多年以來(lái)，雅居樂(lè)大筆投資了環(huán)保行業(yè)。2018年9月，雅居樂(lè)控股副總裁兼雅居樂(lè)環(huán)保集團(tuán)總裁李雪君曾介紹，雅居樂(lè)環(huán)保集團(tuán)自成立以來(lái)，已成功進(jìn)駐華東、津京冀、山東、中西部、華南、海南六大區(qū)域，十三個(gè)省份，下屬項(xiàng)目、公司達(dá)33個(gè)。雅居樂(lè)已在環(huán)保領(lǐng)域投入了100多億元的資金，2020年之前，還將投入200億元。

但環(huán)保行業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流很少，2021年上半年?duì)I業(yè)額僅12億元。

雅居樂(lè)打造的物業(yè)服務(wù)板塊是雅生活服務(wù)（03319.HK，下稱雅生活），這個(gè)板塊做的比較成功。根據(jù)克而瑞《2021物業(yè)服務(wù)力排行榜》，雅生活排在第四位。在特別缺錢的時(shí)候，這塊資產(chǎn)容易找到買家。

不躺平值得稱贊

雅居樂(lè)缺錢，有其自身的原因，更是外部沖擊的結(jié)果。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)不是瞬間寒意逼人，雅居樂(lè)經(jīng)營(yíng)策略的弊端不會(huì)這么早顯現(xiàn)。

目前，資金緊張的雅居樂(lè)正通過(guò)多種措施積極回籠資金償還債務(wù)。雅居樂(lè)到目前還沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，這值得稱道。希望雅居樂(lè)在未來(lái)能進(jìn)一步強(qiáng)化現(xiàn)金流，渡過(guò)難關(guān)。

作者為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，編輯：馬克

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “財(cái)經(jīng)十一人”（ID：caijingEleven），作者：不止十一人，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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