當(dāng)我們在研究百度時，經(jīng)常會往復(fù)陷入以下思考：1.近年來企業(yè)一直在強(qiáng)化“非營銷類”收入，但新業(yè)務(wù)（如AI和造車）又一直沒反饋在市值中（市盈率較低），這究竟為何？2.對于百度，我們究竟要將其納入互聯(lián)網(wǎng)的估值框架抑或是有新的模型供參考，當(dāng)下的估值水平又究竟如何？

若能解釋以上問題，對百度的未來也就有了更為清晰的認(rèn)識，這也就可以讓我們適時調(diào)整資本市場表現(xiàn)的預(yù)期，于是就有了本文。

為解釋“定性”問題，我們通過python抓取了2021年至今代表企業(yè)的股價走勢相關(guān)性情況，并作圖如下

上述采樣標(biāo)準(zhǔn)中，既有美股頭部谷歌、FB，蘋果等企業(yè)，亦有中概股的代表公司，又將我國赴美上市造車企業(yè)“蔚小理”納入框架內(nèi)。作為中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們本以為百度股價相關(guān)性會更偏向于科技類公司，而在上圖中，與“蔚小理”和特斯拉相關(guān)性更為明確，這是讓我們很吃驚的。

從表現(xiàn)可以倒推理由：

其一，這是否是百度多年來對外宣傳“造車”，使市場對其看法發(fā)生了一些扭轉(zhuǎn)，產(chǎn)生了與“蔚小理”相關(guān)性放大的問題；

其二，以上的采樣中，中概股占比相對較少，這就出現(xiàn)了百度同在美股上述企業(yè)股價波動性一致，若剔除干擾就要擴(kuò)大數(shù)據(jù)采樣規(guī)模。

我們再將快手，美團(tuán)，京東，拼多多等美股和港股公司都納入框架，再對股價走勢相關(guān)性進(jìn)行分析，見下圖

在上圖中就更為清晰了，作為中概互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，百度和京東，阿里等頭部企業(yè)一般被收錄在各類ETF中，很容易出關(guān)企業(yè)股價相關(guān)性保持高度一致的局面，但另一方面，美團(tuán)，快手等企業(yè)與百度相關(guān)性又相當(dāng)之弱，甚至不如特斯拉和蔚小理與百度的關(guān)系。

百度的股價相關(guān)性就出現(xiàn)了：一方面與老牌頭部企業(yè)仍然保持較高一致性；但另一方面，與“車企”相關(guān)性又在放大。

也就是說，百度的“定性”可能正處于某個關(guān)隘，既有互聯(lián)網(wǎng)的特色，又兼有“車”的預(yù)期，這就帶來了新的問題：企業(yè)如此復(fù)雜多元，我們?nèi)绾尉珳?zhǔn)把握定性？

由于恒生科技指數(shù)基金納入了中概最有質(zhì)量的科技企業(yè)，將百度股價走勢與ETF指數(shù)基金進(jìn)行對比，意在考慮百度在大科技板塊的成長性，見下圖

自百度赴港上市之后，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受到較大監(jiān)管壓力，整個行業(yè)市場表現(xiàn)都在低谷期，百度亦不例外，2021全年，其股價表現(xiàn)要跑輸于大盤，呈現(xiàn)出“超跌”特性，但我們尤其注意到進(jìn)入2022年后，百度似乎有轉(zhuǎn)機(jī)的跡象，雖然同行業(yè)一樣股價仍然較為跌宕，但個股有了跑贏大盤的跡象。

進(jìn)入2022年后，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整在即，行業(yè)的景氣度急轉(zhuǎn)直下，市場彌漫悲觀情緒，較之2021全年的波瀾不驚，進(jìn)入2022年后百度又為何產(chǎn)生此種現(xiàn)象呢？

我們試圖做如下解讀：

其一，從互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)投資者角度考慮，在跌宕起伏的2021年，行業(yè)面臨巨大不確定性，表現(xiàn)為股價標(biāo)準(zhǔn)差急劇放大，以分散化投資為主要策略的機(jī)構(gòu)投資者此時若要對沖風(fēng)險，就要盡量降低投資組合的波動性，也就是向低標(biāo)準(zhǔn)差股價側(cè)重，以規(guī)避風(fēng)險，于是我們也就整理了恒生科技成分股的代表企業(yè)，見下圖

如上圖標(biāo)注中所示，在過去的一年時間里，大多數(shù)企業(yè)股價都呈劇烈波動性，行業(yè)的不確定性仍然極大，尚未恢復(fù)景氣值，機(jī)構(gòu)投資者出于“避險”考慮，就會側(cè)重于波動較小的企業(yè)，上圖中百度和網(wǎng)易乃是最低，于是也就強(qiáng)化了低波動性公司的超預(yù)期表現(xiàn)。

以上現(xiàn)象我們也可以從監(jiān)管角度去思考，盡管監(jiān)管部門對行業(yè)是收緊的，但百度在此方面的安全也為機(jī)構(gòu)的避險提供了注腳。在進(jìn)入2022年后，網(wǎng)易的走勢和百度又極為接近，也驗證了我們此假設(shè)是有合理性的。

其二，百度是否存在“定性”的悄然改變，這也是開篇我們所提出的假設(shè)問題。

帶著上述問題我們檢索到納入全球知名車企的自動駕駛和電動車ETF（代碼為“DRIV”），共有70余家公司。

在持股前15位企業(yè)中，百度又是唯一一家中概股，較低權(quán)重有小鵬和蔚來。

該ETF由于納入了成分股足夠多，又包括軟硬件以及整車，新能源等不同板塊，且又是美元ETF，能被納入成分股對于百度這家互聯(lián)網(wǎng)公司的定性轉(zhuǎn)變是有很大幫助的。

如前文所示，百度與車企的股價聯(lián)動性在強(qiáng)化，或許也有上述ETF的關(guān)系。

我們又整理了DRIV的價格走勢，見下圖

在進(jìn)入2022年之后DRIV首先是一個急劇下挫（主要原因為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，美股整體的調(diào)整有關(guān)），但進(jìn)入2月后該指數(shù)回調(diào)力度是明顯大于恒生科技指數(shù)的，而這又與百度在2022年后跑贏恒生科技指數(shù)保持了高關(guān)聯(lián)性。

在此我們就可總結(jié)百度的定性問題：

其一，基本面仍然以互聯(lián)網(wǎng)屬性為主，但外部定價開始向“車”側(cè)重；

其二，對于投資者來說，低波動和定性的轉(zhuǎn)移可能會帶來一定想象空間，兩大要素互相強(qiáng)化。

在解釋“定性”的困惑之后，就自然引出了一個新的問題：定性的遷移可能是一個較長的過程，著眼于當(dāng)下百度的財報是否可以支撐得起未來？

這就讓我們回到財報分析，與常規(guī)分析方法不同，我們將財務(wù)分析置于“定性”分析之后，其目的也是希望大家能夠帶著“定性”的思考去看待財報。

百度業(yè)務(wù)邏輯和成長脈絡(luò)是相對簡單的：在核心在線營銷業(yè)務(wù)保持基本面同時，以培養(yǎng)云計算，造車等新興業(yè)務(wù)，在線營銷為基礎(chǔ)，輸送現(xiàn)金和AI技術(shù)支持，新興業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)上層建筑，也就是“定性”。

此模式若要正向循環(huán)，且最終獲得成功就需要滿足：

1.在線營銷業(yè)務(wù)具有持續(xù)輸送能量的潛力，從經(jīng)驗上看，我國互聯(lián)網(wǎng)公司多元化失敗的主要原因乃是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的根基不牢，當(dāng)外部環(huán)境惡化時就形成了小馬拉大車的被動局面；

2.新興業(yè)務(wù)在財務(wù)上有降低企業(yè)負(fù)擔(dān)的能力，作為一家企業(yè)其最終還是要向股東負(fù)責(zé)的，在無休止的虧損和高投入中可能會消磨掉投資者的耐心。

對于百度以上要求亦是同等重要的，在過去幾年時間里，該企業(yè)也面臨著營銷收入下行壓力加大，也使投資者信心產(chǎn)生了很大的波動，即便當(dāng)下對百度仍然有極端化的看法。

毛利率是一個比較直觀的數(shù)字，主要為：新興業(yè)務(wù)中由于在早期，企業(yè)一方面尚不具備市場定價能力，另一方面如蘿卜快跑此類重研發(fā)業(yè)務(wù)，雖然已經(jīng)在全國多地開始商業(yè)化試運營，但由于發(fā)展階段所限，毛利率必然是要被壓縮的（要通過價格刺激鼓勵用戶體驗）。

我們也知道，營銷類收入的毛利率又是相當(dāng)之高的，畢竟廣告類收入成本主要構(gòu)成為服務(wù)器和人員成本，較之硬件和云計算要低出許多。結(jié)合百度在加速進(jìn)行非營銷類業(yè)務(wù)這一事實，也就可以推測新業(yè)務(wù)會一定程度上給毛利率以壓力，見下圖

在上圖中我們可以看到，百度在很長一段時間毛利率確實與營銷類收入占比呈明顯的正相關(guān)性，營銷類收入占比越低毛利率也就越低，新興業(yè)務(wù)確實稀釋了營銷類收入的利潤率，但在近幾個周期內(nèi)，毛利率則要相對穩(wěn)定許多，兩條折線中間地帶逐漸彌合，也就是營銷類收入占比迅速下降，毛利率則保持相對堅挺。

那么也就可以推論，在近幾個季度以來，新興業(yè)務(wù)的盈利性是處于改善區(qū)間的，這其中既有云計算的定價能力因素，亦有智能駕駛業(yè)務(wù)的推進(jìn)，與廠商配合度提高的因素，最近比亞迪選擇百度為智能駕駛供應(yīng)商，在接下來也會強(qiáng)化此趨勢。

以上是從損益表角度思考，接下來我們再從現(xiàn)金流角度進(jìn)行驗證。我們整理了百度核心經(jīng)營利潤率與經(jīng)營性現(xiàn)金流的關(guān)系，見下圖

在很長一段時間內(nèi)，兩條折現(xiàn)都呈同頻互動關(guān)系，幾乎是呈同步增減，在2021年中之后，現(xiàn)金流的情況要優(yōu)于經(jīng)營利潤率。從財務(wù)角度思考，之所以出現(xiàn)此問題，理由大致為：1.成本和費用中間有非現(xiàn)金支出部分，如股權(quán)支付，折舊計提等；2.應(yīng)收款或者客戶預(yù)存款增加以及應(yīng)付款增加，這些是由企業(yè)的市場地位（也就是話語權(quán)）決定的，截至2021年末，客戶預(yù)付款達(dá)到135億元，上年同期為126億元，應(yīng)付款也增加40多億元。

從業(yè)務(wù)端去思考，這些可能是因為：1.云盤業(yè)務(wù)的會員充值；2.非營銷類業(yè)務(wù)的2B部分，如智能駕駛，云計算等等的市場地位增加。

綜上我們就可以對當(dāng)下百度基本面做如下總結(jié)：

1.短期內(nèi)營銷類收入仍是基本面，隨著手百等業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，該部分已經(jīng)趨于穩(wěn)定；

2.新興業(yè)務(wù)營銷類收入的依賴性有所降低，可視為基本面潛在轉(zhuǎn)折。

綜上本文結(jié)論：新興業(yè)務(wù)降低對營銷業(yè)務(wù)的依賴，資本市場又處在一個“定性”的拐點。

在接下來我們對百度的追蹤分析中就會偏向于：

其一，新興具有高成長性預(yù)期業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況，如受供應(yīng)鏈以及美國市場需求影響，當(dāng)?shù)匾呀?jīng)出現(xiàn)了汽車供不應(yīng)求的局面，且價格在迅速上漲，這可能會提高廠商的盈利預(yù)期，換言之，汽車概念會有獲利的預(yù)期，那么百度能否沖破定性關(guān)隘，獲得市場重新定價就很重要了；

其二，短期內(nèi)百度仍然要平衡資本面與新興業(yè)務(wù)，越是在關(guān)鍵時刻越要小心謹(jǐn)慎，財務(wù)基本面要保持穩(wěn)定性。

以上是我們對百度的中短期走向的分析，歡迎探討。

本文來自微信公眾號“科技說”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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