“油中茅臺”金龍魚再次遭遇到業(yè)績滑鐵盧。

就在近日，金龍魚發(fā)布了2021年業(yè)績快報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司2021年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2262.3億元，同比增長16.1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤41.32億元，同比下降31.1%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為49.96億元，同比下降43.2%。

值得注意的是，前三季度金龍魚的凈利潤為36.81億元，這個數(shù)據(jù)意味著，第四季度金龍魚的凈利潤僅為4.51億元，相比去年同期的9.11億元，同比下滑幅度超過50%。而2021年前三季度，金龍魚凈利潤同比增速分別為29.12%、-21.85%、-65.86%。

財(cái)報(bào)公布次日，金龍魚早盤低開之后迅速殺跌，盤中一度下跌超9%。截至最近一個交易日收盤，金龍魚股價(jià)報(bào)收于54.45元，總市值為2952億元。較股價(jià)最高時(shí)的市值已經(jīng)跌去6成之多。

不過即便如此，金龍魚動態(tài)市盈率仍然高達(dá)78倍。對于消費(fèi)股而言，這是一個很高的估值水平，金龍魚未來股價(jià)恐怕還將會有一個漫長的探底過程。

“油茅”的未來，究竟在哪里？

1“油中茅臺”：糧油巨無霸，產(chǎn)業(yè)鏈深加工

金龍魚全稱為益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱：益海嘉里），實(shí)際控制者為馬來西亞首富郭鶴年家族。

自上個世紀(jì)80年代進(jìn)入中國食用油市場以來，益海嘉里幾乎每一步都踩中了國內(nèi)糧油改革發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)。先是在深圳蛇口設(shè)廠，隨后為中國引進(jìn)了小包裝食用油的概念，并在國家將糧油列入外資禁入名單之前，完成全國性的生產(chǎn)布局，最終成為國內(nèi)糧油領(lǐng)域絕無僅有的外資存在。

在企業(yè)經(jīng)營中，基于在農(nóng)產(chǎn)品和食品加工領(lǐng)域的優(yōu)勢，金龍魚建立起了從農(nóng)副產(chǎn)品到初加工產(chǎn)品再到精深加工產(chǎn)品垂直一體化的發(fā)展業(yè)務(wù)模式。例如，在水稻領(lǐng)域，金龍魚在加工生產(chǎn)品牌大米的同時(shí)，又將加工的主要副產(chǎn)品稻殼用來發(fā)電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產(chǎn)品；副產(chǎn)品米糠被用來榨取米糠油，米糠粕可進(jìn)一步深加工為飼料原材料。

金龍魚通過這一“吃干榨凈”的精深加工模式，帶動農(nóng)產(chǎn)品加工由“初級”向“精深”轉(zhuǎn)變，使得產(chǎn)業(yè)鏈更長，附加值更高。

2020年10月15日，金龍魚成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，融資金額高達(dá)139.33億元，創(chuàng)下了創(chuàng)業(yè)板有史以來的最大IPO紀(jì)錄。彼時(shí)，招股書顯示，作為糧油領(lǐng)域的巨無霸，金龍魚2019年?duì)I收高達(dá)1707億元，在A股食品飲料板塊高居第一。

金龍魚的主營業(yè)務(wù)共分為“廚房食品”“飼料原料以及油脂科技”兩大部分。其中，廚房食品主要是食用油、大米、面粉、調(diào)味品等廚房產(chǎn)品，除了“金龍魚”品牌之外，公司在廚房食品領(lǐng)域還有“歐麗薇蘭”“胡姬花”“香滿園”“?；省钡冉賯€知名品牌。

飼料原料以及油脂科技板塊中，飼料原料產(chǎn)品主要包括豆粕、菜粕、米糠、麩皮等產(chǎn)品；油脂科技產(chǎn)品包括脂肪酸、皂粒、甘油、表面活性劑等產(chǎn)品。

廚房產(chǎn)品中，食用油是金龍魚第一大收入來源，收入占比約為45%，市場份額（合計(jì)）約為40%，大幅領(lǐng)先于中糧（份額約為12.5%）和山東魯花（份額約為11%）等對手。

大米、面粉產(chǎn)品在金龍魚營收中占比約為19%，也是公司較為強(qiáng)勢的品類。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2019年，金龍魚包裝米市場份額約為18.4%，包裝面粉市場占有率約為26.7%，均位居行業(yè)第一位。

2020年，金龍魚實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1949.22億元，同比增長14.2%，這一金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貴州茅臺（978億元）、海天味業(yè)（228億元）等“茅指數(shù)”上市公司，再考慮到公司在油、米、面領(lǐng)域領(lǐng)先的市場地位，金龍魚成功贏得“油中茅臺”的稱號并躋身各大機(jī)構(gòu)投資者的核心資產(chǎn)之列。

2021年1月，金龍魚最高股價(jià)曾漲至145.51元，總市值高達(dá)7861億元，“油茅”大名在二級市場更是大名遠(yuǎn)揚(yáng)。

2廚房產(chǎn)品：盈利能力弱，定價(jià)權(quán)缺失

不過，投資者對金龍魚的熱情很快就遭到了現(xiàn)實(shí)的打擊。2021年2月，金龍魚發(fā)布2020年度業(yè)績快報(bào)，公司10%的凈利潤增速遠(yuǎn)不及市場預(yù)期，公司股價(jià)隨即見頂回落。2021年第二季度，金龍魚凈利潤同比下滑21.85%，公司股價(jià)繼續(xù)大幅殺跌，總市值縮水超過4000億元。

盈利能力不足、毛利率下滑成為金龍魚業(yè)績下滑的主要原因。

盡管有著縱向一體化布局和產(chǎn)業(yè)鏈深加工能力，金龍魚整體盈利能力卻并不突出，2020年綜合毛利率僅為12.33%。其中，廚房食品板毛利率為13%，飼料原料及油脂科技毛利率為10.66%。

毛利率水平越低，毛利率下滑給凈利潤所帶來的邊際沖擊力越大。2021年前三季度，金龍魚綜合毛利率更是降至8.75%，毛利率同比下滑27.68%。

作為一家農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，金龍魚原材料成本占比高達(dá)88%，原材料成本的上漲成為金龍魚毛利率下滑的“元兇”。2020年下半年以來，大豆、水稻等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，其中大豆期貨價(jià)格漲幅超過100%，給金龍魚帶來了較大的成本壓力。雖然公司上調(diào)了部分產(chǎn)品的售價(jià)，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲。

另外，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的變化也是毛利潤下滑因素之一。金龍魚廚房食品銷售分為餐飲渠道、零售渠道和食品工業(yè)渠道三部分。其中，零售渠道主要對應(yīng)家庭消費(fèi)，毛利率相對較高，而餐飲渠道主要對應(yīng)餐飲客戶，毛利率相對較低。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，國內(nèi)餐飲市場逐步復(fù)蘇，金龍魚毛利率較低的餐飲渠道產(chǎn)品的銷量占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致公司廚房食品毛利率進(jìn)一步下滑。

值得關(guān)注的還有政策性因素。由于糧油米面等產(chǎn)品屬于涉及民生的剛性產(chǎn)品，在我國CPI權(quán)重體系中占比也較高，其產(chǎn)品價(jià)格受到國家嚴(yán)格管控，企業(yè)自身提價(jià)空間有限。而另一方面，為了穩(wěn)定市場糧價(jià)、促進(jìn)農(nóng)民增收，目前我國農(nóng)業(yè)主管部門對水稻、小麥等主要農(nóng)產(chǎn)品規(guī)定最低采購價(jià)格。

如此一來，金龍魚就面臨到“計(jì)劃電與市場煤”類似的矛盾，原材料價(jià)格跟隨市場，產(chǎn)品價(jià)格卻受到管控，這就成為公司盈利能力不足的一個深層次原因。

這與貴州茅臺有著本質(zhì)的區(qū)別。貴州茅臺之所以成為“茅臺”，本質(zhì)上就在于國家于上個世紀(jì)80年代末放開了對名酒的價(jià)格管制，企業(yè)擁有了產(chǎn)品的自主定價(jià)權(quán)。而對于缺少定價(jià)權(quán)的金龍魚來說，業(yè)績增長只能通過規(guī)模擴(kuò)張來進(jìn)行。

不過，隨著生活水平的提高，近年來我國居民肉類、乳類等食品消費(fèi)在飲食中的占比不斷提高，人均植物油消費(fèi)量、人均谷物消費(fèi)量則出現(xiàn)逐年下滑的趨勢。食用油、谷物類消費(fèi)量見頂跡象明顯。

農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，國內(nèi)食用油消費(fèi)量分別是3377萬噸、3440萬噸、3338萬噸、3289萬噸、3278萬噸。

顯然，居民飲食結(jié)構(gòu)的變化，正在成為金龍魚廚房產(chǎn)品未來發(fā)展的一大隱患。

3飼料原料及油脂科技：科技含量低，套期保值風(fēng)險(xiǎn)高

除廚房產(chǎn)品外，飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)構(gòu)成金龍魚的又一大收入來源，2020年收入占比約為37.19%。不過，盡管頭頂“科技”的名號，金龍魚飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)毛利率并不高，還不及廚房產(chǎn)品毛利率水平。據(jù)招股書披露，2017-2019年，金龍魚飼料原料毛利率區(qū)間約為4.67%-8.13%；油脂科技的毛利率區(qū)間約為4.81%-10.06%。

此外，就金龍魚飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)而言，其上游大豆、水稻、小麥等原材料價(jià)格同樣不可控制。為此，金龍魚對大豆和棕櫚油這兩類原材料進(jìn)行了套期保值來規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。2017-2019年，金龍魚通過套保而持續(xù)獲利，投資收益金額分別為8.06億元、4.88億元和24.54億元。

然而，當(dāng)公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板之后，金龍魚套期保值業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了持續(xù)虧損。據(jù)2020年年報(bào)披露，金龍魚2020年全年套期保值所帶來的損失高達(dá)35.49億元，僅第四季度虧損就高達(dá)19.86億元。

在2021年業(yè)績快報(bào)中，金龍魚再次強(qiáng)調(diào)“套保大豆相關(guān)業(yè)務(wù)的衍生金融工具產(chǎn)生了一些損失”，成為公司盈利能力下滑的一個重要因素。其中，半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，金龍魚期貨合約共產(chǎn)生虧損11.51億元，占到了同期凈利潤的38.75%。從三、四季度凈利潤下滑幅度上看，金龍魚下半年期貨端虧損金額恐怕會更大。

4進(jìn)軍調(diào)味品市場，能否打贏另一場廚房戰(zhàn)爭？

盡管股價(jià)遭遇到持續(xù)下挫，投資者對“油茅”的關(guān)注度和投資熱情依舊不減。截至2021年末，金龍魚股東人數(shù)已經(jīng)超過了20萬。

在金龍魚的一干擁躉中，有著“民間股神”之稱的林園最為著名。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，百億私募林園投資共有四只私募產(chǎn)品進(jìn)入金龍魚十大流通股東，合計(jì)持有約446萬股。

對于投資金龍魚的邏輯，林園曾在一次采訪中表示，跟嘴巴相關(guān)的東西是一個人的基本生活需求，人生無非“吃喝”二字。凡是跟嘴巴相關(guān)的是一些快速消費(fèi)品，對未來比較容易把握。

但就金龍魚的產(chǎn)品來說，其油糧米面產(chǎn)品毛利率卻遠(yuǎn)不如白酒、飲料以及醬油等調(diào)味品，產(chǎn)品的民生屬性又決定了其價(jià)格彈性較弱，公司盈利能力大大受到限制。因此，相比貴州茅臺、海天味業(yè)、伊利股份等品牌消費(fèi)企業(yè)，金龍魚本質(zhì)上更像是一家食品類加工企業(yè)，業(yè)績?nèi)菀资艿酱笞谏唐穬r(jià)格波動影響。

而無論是原材料上漲壓力還是套期保值影響，都說明金龍魚本身的護(hù)城河并不夠?qū)拸V，這也說明二級市場對其“油茅”的定位似乎過于牽強(qiáng)。

金龍魚的未來以及資本市場更大的想象空間會在哪里？

根據(jù)公司規(guī)劃，未來金龍魚將重點(diǎn)進(jìn)軍調(diào)味品市場，產(chǎn)品涉及醬油、火鍋底料、復(fù)合調(diào)味料等產(chǎn)品。

而早在2017年，金龍魚就與臺灣地區(qū)老字號醬油企業(yè)丸莊醬油共同投資建設(shè)丸莊益海天然釀造醬油項(xiàng)目，可年產(chǎn)16萬噸優(yōu)質(zhì)醬油，產(chǎn)品包括黑豆醬油、黃豆醬油、豆麥醬油等。2019年，金龍魚控股子公司豐廚（天津）投資有限公司還與重慶飯巢食品有限公司共同投資建設(shè)“豐廚”中央廚房項(xiàng)目，產(chǎn)品涉及火鍋底料、川味復(fù)合調(diào)味料以及預(yù)制菜等。

對于金龍魚來說，進(jìn)軍調(diào)味品市場同時(shí)具有原材料成本優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢。一方面，金龍魚的豆粕產(chǎn)品本身就是醬油的主要原材料，而金龍魚一直是海天、李錦記等國內(nèi)知名醬油生產(chǎn)企業(yè)的食品級豆粕主要供應(yīng)商。另一方面，醬油、復(fù)合調(diào)味料等產(chǎn)品在銷售渠道方面與食用油、包裝米面產(chǎn)品存在較大的重合度，金龍魚未來可以直接依托現(xiàn)有渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行產(chǎn)品投放。

但同時(shí)我們也需要認(rèn)識到，金龍魚的品類擴(kuò)張并不會是一件容易的事，尤其是對金龍魚這一巨無霸企業(yè)來說，新品創(chuàng)收短時(shí)間對總體營收影響肯定較為有限。拿醬油這一調(diào)味品最大單品來看，位居行業(yè)第一、第二的海天味業(yè)、中炬高新2020年?duì)I收分別為228億元、51億元，與金龍魚目前2000億元的營收完全不在一個級別。

另外，海天味業(yè)等調(diào)味品公司同樣對糧油市場虎視眈眈。2021年1月，海天子品牌“油司令”天貓旗艦店正式上市，目標(biāo)直指金龍魚的腹地。

綜合來看，一方面，盡管糧油產(chǎn)品與調(diào)味品分屬不同的賽道，二者卻在原材料、銷售渠道方面存在較多重合，這是金龍魚具備的優(yōu)勢；但另一方面，食用油、米面等屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，產(chǎn)品生產(chǎn)門檻更低，而醬油、復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品習(xí)慣性消費(fèi)屬性較強(qiáng)，更加強(qiáng)調(diào)口味壁壘和產(chǎn)品風(fēng)味差異，這是金龍魚尚未建立優(yōu)勢的地方。因此，想要打贏這一場新的“廚房戰(zhàn)爭”，金龍魚需要比海天在糧油領(lǐng)域投入更大的努力和時(shí)間。

但對于已經(jīng)被架上“油茅”之位的金龍魚而言，“調(diào)味品之戰(zhàn)”已經(jīng)是一個不得不講好的新故事。

本文來自微信公眾號 “礪石商業(yè)評論”（ID：libusiness），作者：李平，編輯：平凡，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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