“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因?yàn)樗看味紩?huì)有效?！边@是曾紅極一時(shí)的美劇《欲望都市》中的女主角之一Samantha的經(jīng)典臺(tái)詞。

當(dāng)顏值經(jīng)濟(jì)大行其道，醫(yī)美自然是大熱門，而作為“女人的茅臺(tái)”的玻尿酸龍頭愛(ài)美客，自2020年9月上市后，股價(jià)就一路飆升，僅用了不到一年時(shí)間，市值水平就實(shí)現(xiàn)了超三倍的躍遷，站上了1700億元?dú)v史高點(diǎn)，之后則是一路下跌，調(diào)整至今。但相較于“醫(yī)美三劍客”另外兩家華熙生物和昊海生科，愛(ài)美客的估值在回調(diào)后還是高出了一大截。

圖一：“醫(yī)美三劍客”市盈率變化趨勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理

隨著股價(jià)的回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)愛(ài)美客高估值的質(zhì)疑愈演愈烈，面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，本文試圖回答以下三個(gè)問(wèn)題以期能厘清愛(ài)美客的投資邏輯:

愛(ài)美客產(chǎn)品矩陣的核心驅(qū)動(dòng)力是什么？

愛(ài)美客的高增長(zhǎng)神話是否可持續(xù)？

現(xiàn)在看來(lái)，愛(ài)美客究竟值不值得買？

一、嗨體撐起了愛(ài)美客的大半壁江山

目前，愛(ài)美客主營(yíng)各類透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）產(chǎn)品，包括皮膚填充劑、面部埋植線產(chǎn)品、衍生的化妝品等。根據(jù)2021年中報(bào)的數(shù)據(jù)，愛(ài)美客靠銷售上述產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.33億元，同比增長(zhǎng)161.87%；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.25億元，同比增長(zhǎng)195.42%。

圖二：2018-2021H1愛(ài)美客主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理

若按照產(chǎn)品品類來(lái)分，公司的醫(yī)美級(jí)玻尿酸產(chǎn)品又可以分為凝膠注射類和溶液類注射類兩大類。2021H1，溶液注射類產(chǎn)品（包含嗨體和逸美）的營(yíng)收達(dá)到了4.76億元，貢獻(xiàn)了75.2%的收入。由于產(chǎn)品迭代的緣故，逸美早在2019年的營(yíng)收占比已不到1%。因此在目前的收入結(jié)構(gòu)中，嗨體為公司貢獻(xiàn)了近7成的收入。

圖三：2021H1愛(ài)美客營(yíng)收組成 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理

盈利能力方面，公司醫(yī)美級(jí)玻尿酸產(chǎn)品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液類（包含嗨體）的毛利率相對(duì)略高，而體量較小的化妝品和面部埋植線的毛利率普遍較低。

簡(jiǎn)而言之，與其他產(chǎn)品相比，嗨體規(guī)模更大、增速更快、更賺錢，考慮到公司在研產(chǎn)品距離上市還有一段時(shí)間，不會(huì)馬上貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，所以短期來(lái)看嗨體是決定公司成長(zhǎng)的核心因素。

二、嗨體的天花板較高

嗨體是典型的非手術(shù)類輕醫(yī)美項(xiàng)目，相比于手術(shù)類項(xiàng)目，非手術(shù)類項(xiàng)目具備單次價(jià)格低、風(fēng)險(xiǎn)小、創(chuàng)傷小等特點(diǎn)，因此市場(chǎng)接受度較高。另一方面，作為玻尿酸項(xiàng)目，高頻低價(jià)、復(fù)購(gòu)率高的特點(diǎn)，保障了相當(dāng)?shù)挠脩麴ば浴?/p>

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016-2020年，中國(guó)醫(yī)美玻尿酸終端產(chǎn)品的CAGR達(dá)到了24.0%，2020年市場(chǎng)規(guī)模為57.7億元，并預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)還會(huì)以超過(guò) 20%的CAGR繼續(xù)高速增長(zhǎng)。因此，在行業(yè)層面，玻尿酸本身的高成長(zhǎng)性，是嗨體在未來(lái)還能保持高增長(zhǎng)的一大支撐。

分適應(yīng)癥來(lái)看，嗨體主要用于解決頸部橫紋，嗨體熊貓針則瞄準(zhǔn)眶周賽道。2020年，頸紋市場(chǎng)規(guī)模為4.44億元，據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年嗨體頸紋的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到18.42億元，5年的CAGR高達(dá)33%。

眶周市場(chǎng)中由于合規(guī)產(chǎn)品稀缺，同時(shí)滲透率相對(duì)頸紋市場(chǎng)更低，因此在目標(biāo)用戶群體中，預(yù)計(jì)會(huì)有更高的轉(zhuǎn)化率。而且，有廣闊的市場(chǎng)空間做支撐，熊貓針也有望憑借合規(guī)性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占這片市場(chǎng)藍(lán)海。

總得來(lái)看，頸紋和眼眶市場(chǎng)都有著極佳的成長(zhǎng)性，這也是目前市場(chǎng)的共識(shí)，嗨體作為目前稀缺的合規(guī)產(chǎn)品，疊加自身相對(duì)較高的用戶黏性與高頻消費(fèi)的特質(zhì)，未來(lái)的天花板還很高。

三、公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

1、合規(guī)之下的獨(dú)占性優(yōu)勢(shì)

在國(guó)內(nèi)，嗨體屬于III類醫(yī)療器械，在上市銷售前均需要通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局的審評(píng)審批。由于注射類玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)、臨床、注冊(cè)申報(bào)周期通常需要2-5年，所以目前的合規(guī)產(chǎn)品并不多。

因此，誰(shuí)家的產(chǎn)品最先獲證，誰(shuí)就具備了政策保障下的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

在國(guó)內(nèi)頸紋市場(chǎng)中，嗨體是唯一獲證的產(chǎn)品，并且公開(kāi)資料顯示，目前仍沒(méi)有相關(guān)的競(jìng)品向藥監(jiān)局提交申報(bào)。因此，嗨體具有了至少2年的獨(dú)占期，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。再隨著消費(fèi)者教育的不斷推進(jìn)，嗨體滲透率提升，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，其盈利水平在醫(yī)美增量市場(chǎng)的基礎(chǔ)上還將更上一層樓。

圖四：醫(yī)療器械的申請(qǐng)流程及時(shí)間 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)元證券研究所

2、渠道、營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)

與傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)相比，醫(yī)美具備濃重的消費(fèi)屬性。從需求上看，傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)中，患者的就診需求通常以自身疾病觸發(fā)，具有較強(qiáng)的剛需性和必要性；而醫(yī)美服務(wù)中，消費(fèi)者的就診需求通常始于自身美學(xué)需求，并由營(yíng)銷引導(dǎo)觸發(fā)，具有相對(duì)較高的自主性和可選性。

學(xué)術(shù)推廣方面，由于醫(yī)美行業(yè)中以非公立的醫(yī)美機(jī)構(gòu)為主，民營(yíng)資本廣泛介入使得產(chǎn)品的盈利性排序更加靠前，所以醫(yī)美方案中的相關(guān)產(chǎn)品使用主要受成本驅(qū)動(dòng)，醫(yī)生的銷售決策權(quán)較低。

基于醫(yī)美的營(yíng)銷屬性，愛(ài)美客通過(guò)“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的銷售模式，建立起了一個(gè)高效穩(wěn)定的B端渠道網(wǎng)絡(luò)，截至2020年末，實(shí)現(xiàn)了對(duì)31個(gè)省、市、自治區(qū)，5000+家醫(yī)美機(jī)構(gòu)的全覆蓋。

此外，為了強(qiáng)化B端渠道，愛(ài)美客建立了“全軒學(xué)院”教育平臺(tái)，通過(guò)組建專家等培訓(xùn)團(tuán)隊(duì)，為醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供技術(shù)培訓(xùn)。這不僅是培養(yǎng)醫(yī)生對(duì)嗨體的使用習(xí)慣，從而提升B端客戶黏性，同時(shí)專業(yè)化的市場(chǎng)教育也能幫助公司提高品牌知名度與接受度，建立起品牌壁壘。

在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，2017-2021年，排除疫情產(chǎn)品推廣受阻的影響，愛(ài)美客渠道推廣相關(guān)的銷售費(fèi)用隨銷售規(guī)模、營(yíng)銷品種的增加而呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。

而相對(duì)銷售費(fèi)用，公司收入的增長(zhǎng)更為快速，銷售費(fèi)用率在2018-2021Q3間下降了近9.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的費(fèi)用管控能力。

與同行相比，華熙生物和昊海生科的營(yíng)銷主要面向C端，全球醫(yī)美龍頭艾爾建與愛(ài)美客面向B端。由于B端客戶粘性更高、穩(wěn)定性更強(qiáng)，因此銷售費(fèi)用率也相對(duì)較低，但由于醫(yī)美產(chǎn)品受成本驅(qū)動(dòng)，銷售費(fèi)用率也會(huì)較不穩(wěn)定。

圖五：2018-2021年可比企業(yè)銷售費(fèi)用率情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 愛(ài)美客招股書 36氪整理

3、技術(shù)優(yōu)勢(shì)

目前，國(guó)內(nèi)獲批的玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品主要分為填充類玻尿酸和護(hù)膚式水光針這兩大類。其中，填充類玻尿酸的分子量較大、交聯(lián)程度高所以硬度粘度高，主要用于抗皺紋等皮下填充；水光針?lè)肿恿枯^小、交聯(lián)程度低、易被分解吸收，主要用于保濕嫩膚。

嗨體在成分上以水光針為基礎(chǔ)，還加入了多種復(fù)配成分（如氨基酸、L-肌肽等），所以兼具了填充和保濕嫩膚的效果。因此，較為復(fù)雜的技術(shù)路徑使得嗨體的產(chǎn)品溢價(jià)也相對(duì)更高。

此外，公司仍在持續(xù)挖掘嗨體的商業(yè)化潛力，在近兩年內(nèi)開(kāi)發(fā)出了熊貓針、冭活泡泡針等嗨體衍生產(chǎn)品，成功將應(yīng)用拓展至眶周、水光等賽道。

基于多適應(yīng)癥、一站式的診療思維，公司還提供多種聯(lián)合醫(yī)美方案，以提高消費(fèi)者和機(jī)構(gòu)端的粘性，比如嗨體美顏精雕方案使用了“緊戀+熊貓針”的產(chǎn)品組合，通過(guò)埋線+填充來(lái)實(shí)現(xiàn)眶周年輕化。

圖六：公司推出嗨體衍生產(chǎn)品的時(shí)間線 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)元證券研究所

四、現(xiàn)在看來(lái)，愛(ài)美客究竟值不值得買？

從玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，合規(guī)化和高端化是大勢(shì)所趨。2017年開(kāi)始，國(guó)家相關(guān)部門相繼發(fā)布促進(jìn)醫(yī)美合法合規(guī)的文件，醫(yī)美市場(chǎng)的規(guī)范化擠壓了黑醫(yī)美的生存空間，正規(guī)持證產(chǎn)品的市場(chǎng)空間在法規(guī)的保護(hù)下將被不斷被打開(kāi)。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的龍頭，愛(ài)美客是獲得玻尿酸相關(guān)證書最多的企業(yè)，截至目前，公司共擁有7張相關(guān)注冊(cè)證書。公司將充分享受到醫(yī)美市場(chǎng)合規(guī)化帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利，獲證能力也將成為公司在醫(yī)美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最強(qiáng)有力的武器。

圖七：愛(ài)美客的獲證產(chǎn)品及相關(guān)信息 數(shù)據(jù)來(lái)源：36氪整理

然而，在價(jià)格上，愛(ài)美客的產(chǎn)品主要面向中端市場(chǎng)，該價(jià)格段的產(chǎn)品由于創(chuàng)新屬性、品牌影響力等均不如高端品，所以相對(duì)高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。由于下游醫(yī)療資源有限，不同產(chǎn)品之間也存在異質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，從而分流終端客戶。

此外，醫(yī)美產(chǎn)品迭代快，新產(chǎn)品紅利期相對(duì)不那么長(zhǎng)，而且終端產(chǎn)品的利潤(rùn)空間不及高端品，研發(fā)成本和銷售費(fèi)用將在很大程度上侵蝕公司的利潤(rùn)。

根據(jù)公司招股書，2020年，銷量口徑下愛(ài)美客的市占率達(dá)到了27.2%，排名第一；而銷售額口徑僅為17.3%，排名第三，且Top2均被國(guó)外廠商所占據(jù)。

因此，如果公司能在用戶數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，通過(guò)高端化、差異化產(chǎn)品矩陣，將能獲得更大的市場(chǎng)份額。

圖八：主要玻尿酸注射針劑產(chǎn)品價(jià)格帶 數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券研究所

在拓展產(chǎn)品矩陣方面，愛(ài)美客主要通過(guò)兼并收購(gòu)的方式更快切入更多賽道。2021年6月，愛(ài)美客以接近74倍的溢價(jià)收購(gòu)了韓國(guó)肉毒素醫(yī)美公司Huons Bio 25.4%股權(quán)，意在打造第二增長(zhǎng)曲線。此外，公司分別與諾博特生物、融知生物合作研發(fā)利拉魯肽注射液和脫氧膽酸，布局體重管理業(yè)務(wù)。

愛(ài)美客股價(jià)的前后變化，即反映了市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期的變化。在去年股價(jià)上升階段，市場(chǎng)看好愛(ài)美客玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的高頻消費(fèi)、高復(fù)購(gòu)特質(zhì)所帶來(lái)的高成長(zhǎng)性。此外，市場(chǎng)也為公司在先發(fā)、技術(shù)、渠道等方面具備的一定優(yōu)勢(shì)給出了高溢價(jià)。

財(cái)務(wù)上的高增長(zhǎng)也兌現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)公司在研的肉毒管線也給足了資本市場(chǎng)想象空間。抱著錯(cuò)過(guò)男人的茅臺(tái)，但不能錯(cuò)過(guò)“女人的茅臺(tái)”的思路，再疊加彼時(shí)整體的市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)醫(yī)美的超配，看到的就是估值的一路暴漲。

然而，隨著交易的愈發(fā)擁擠，安全邊際越來(lái)越低，市場(chǎng)亦逐步回歸理性。投資者開(kāi)始反思，愛(ài)美客業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否還能在基數(shù)上來(lái)后依舊保持高增長(zhǎng)、對(duì)肉毒的預(yù)期是否注入過(guò)早等等。當(dāng)預(yù)期發(fā)生邊際變化，疊加巨大的估值壓力，股價(jià)調(diào)整就是必然。

站在如今這個(gè)時(shí)點(diǎn)，愛(ài)美客正向其公允價(jià)值回歸。正如前文所述，受益于醫(yī)美合規(guī)化的大趨勢(shì)，嗨體在頸紋市場(chǎng)擁有2年的獨(dú)家銷售窗口期，嗨體保持高增長(zhǎng)相對(duì)確定，由此支撐公司業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高增。

因此，基于目前的市值測(cè)算，保守假設(shè)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀诂F(xiàn)值，且逐年走低。可以看到，2022年當(dāng)利潤(rùn)基數(shù)開(kāi)始起量，屆時(shí)公司將開(kāi)始具備大幅消化估值的能力，這與wind一致預(yù)期所反映的趨勢(shì)相同。

圖九：2021-2023年愛(ài)美客估值測(cè)算 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理

總體來(lái)看，醫(yī)美前景美好，是門好生意，作為醫(yī)美行業(yè)的龍頭，長(zhǎng)期來(lái)看愛(ài)美客具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。但是，愛(ài)美客的業(yè)績(jī)相對(duì)來(lái)說(shuō)不足以支撐目前的估值水平，自2021年下半年至今的持續(xù)調(diào)整，也在一定程度上反映了投資者對(duì)愛(ài)美客當(dāng)下價(jià)值的認(rèn)知。

圖十：36氪財(cái)經(jīng)

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