核心觀點：

港股的重要性已經(jīng)被市場高度認(rèn)可，從性價比來看，港股優(yōu)于A股。從結(jié)構(gòu)來看，香港市場成為南下資金的主陣地，也是海外投資中國新興產(chǎn)業(yè)的重要渠道，并成為高凈值人群全球投資的制高點”。近期市場表現(xiàn)已經(jīng)得到驗證。投資者對未來的趨勢、結(jié)構(gòu)與節(jié)奏度非常關(guān)注，本報告進(jìn)一步深入分析。結(jié)論如下：

一是港股已成全體投資者中的東方之珠。

二是港股牛市有宏觀基礎(chǔ)：分別是1)經(jīng)濟(jì)增長奠定盈利基礎(chǔ)，2)流動性夯實估值基礎(chǔ)，3)政治風(fēng)險降低提升系統(tǒng)性紅利，4)上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海。

三是港股有基本面支撐：1)盈利: 正處于第四輪盈利上行周期中段估值，2)估值：港股藍(lán)籌相對A股折價修復(fù)仍有空間，新經(jīng)濟(jì)也有估值適中品種，3)資金：新經(jīng)濟(jì)占比提升疊加北水南下，提升港股戰(zhàn)略價值。4)全球配置：美元貶值大周期全球資金投資中國首選香港。

四是策略方面，1)當(dāng)前時點中期依然戰(zhàn)略看多港股，上半年盈利牛機(jī)會或更確定。但短期港股交易情緒已至高位，不爭一朝一夕。2)推薦A+H上市H股明顯折價、港股稀缺龍頭兩條主線。

一、港股已成投資者眼中的東方之珠

2021年初以來港股表現(xiàn)牛冠全球

2020年香港疫情嚴(yán)重導(dǎo)致港股基本面顯著惡化，海外流動性寬松難抵企業(yè)盈利的下滑，疊加風(fēng)險事件擾動，2020年港股整體表現(xiàn)靠后。

2021年以來，港股表現(xiàn)牛冠全球。截至2021年1月20日，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)2021年初以來漲幅均超10%，不僅遠(yuǎn)高于A股中證800 4.5%的同期漲幅，也高于同期美股、日本和歐洲股市漲幅。

從板塊表現(xiàn)上，2021年港股成長與價值風(fēng)格表現(xiàn)均不錯，代表新經(jīng)濟(jì)的港股資訊科技業(yè)與醫(yī)療保健業(yè)年初至今漲幅在13~18個點之間，偏價值的工業(yè)與金融板塊也分別上漲13.3%、9.4%，成長與價值的分化程度有收斂。

近期北水南下速度顯著加快

年初以來資金南下顯著加速。開年僅20天，港股通凈買入超2000億港幣，該資金體量已超2015年和2018 年港股通全年凈買入，和2016 年與2019年全年2600億的南下凈買入體量接近。

新發(fā)基金抱團(tuán)港股幾大龍頭

新發(fā)基金已成為近期南下資金的重要來源。截至2021年1月20日， 1月可認(rèn)購的新發(fā)行基金107只中有68%都可以投港股。如果按照規(guī)模測算角度，1月可認(rèn)購新發(fā)行基金規(guī)?？蛇_(dá)到5443億，其中可配置港股的基金規(guī)模預(yù)計能達(dá)到4384億，占比超過80%。考慮到港股性價比好于A股，港股有望成為新發(fā)行基金配置重點。

從近期港股通增持的方向看，南下資金主要搶籌港股科技、內(nèi)地國企幾大龍頭。

二、支撐港股牛市的四大宏觀基礎(chǔ)

2021年港股的牛市，是我們年度報告的明確判斷。宏觀基礎(chǔ)分別是經(jīng)濟(jì)增長奠定盈利基礎(chǔ)、流動性夯實估值基礎(chǔ)、政治風(fēng)險降低提升系統(tǒng)性紅利、上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海。

2.1經(jīng)濟(jì)增長奠定盈利基礎(chǔ)

全球復(fù)蘇拉動上半年中國大陸出口和香港外貿(mào)經(jīng)濟(jì)，改善港股盈利。

歐美主要國家的新冠疫苗接種正逐步推進(jìn)，疊加美國新一輪財政刺激落地，經(jīng)濟(jì)景氣總體向上并將維持高位。受疫情反復(fù)影響較小的制造業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇，制造商補(bǔ)庫(2020.10開啟)和地產(chǎn)投資將至少在美歐產(chǎn)能尚未恢復(fù)的2021H1拉動中國大陸出口與香港外貿(mào)經(jīng)濟(jì)。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的延續(xù)將進(jìn)一步改善中資股盈利，而隨著疫情封鎖情況的改善，全球貿(mào)易以及香港服務(wù)業(yè)的恢復(fù)亦將提振香港經(jīng)濟(jì)，為本地股票帶來支撐。

港股盈利與A股盈利走勢一致，中國經(jīng)濟(jì)景氣度較高支撐盈利修復(fù)

港股許多優(yōu)質(zhì)公司的業(yè)務(wù)主要以中國大陸的營收為主，與大陸的經(jīng)濟(jì)趨勢走勢密切相關(guān)，A股和港股盈利增速走勢幾乎一樣，也即二者基本面定價的核心都是中國國內(nèi)的基本面走勢。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國GDP四季度增長6.5%，好于市場預(yù)期。第二產(chǎn)業(yè)，當(dāng)季同比6.8%，創(chuàng)2014年四季度以來新高，對應(yīng)的工業(yè)產(chǎn)能利用率也達(dá)到了78%，持平2017年四季度創(chuàng)下的2013年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最高點。經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勁動能很大程度上受益于外需的持續(xù)超預(yù)期以及宏觀政策的支持。整個下半年出口增速12.9%，拉動經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，同時我們也看到了增速創(chuàng)10年新高的工業(yè)中長期貸款增速，投資端和建筑業(yè)的表現(xiàn)整體也較強(qiáng)。

海外目前自己的供應(yīng)緩慢修復(fù)，疫情也還比較嚴(yán)重，中國的供應(yīng)優(yōu)勢不會受到太大影響。接下來即使海外疫情控制較好，初期海外還要開始經(jīng)歷生產(chǎn)的修復(fù)，短期生產(chǎn)的中間投入品需求也會比較大，出口的韌性短期能夠維持。制造業(yè)既有內(nèi)外需基本面支持又是政策長期支持的重心，制造業(yè)短期的高景氣也能延續(xù)，短期經(jīng)濟(jì)動能較強(qiáng)支撐港股的盈利修復(fù)。

2.2流動性夯實估值基礎(chǔ)

美歐財政、貨幣仍寬松，海外流動性保持充裕，支撐港股資金面

全球流動性在很大程度上決定了港股的資金面。近期10Y美債利率有所上升，但仍處于1%附近的低利率區(qū)間，信用利差也還在底部。考慮到通脹目標(biāo)制新框架下美聯(lián)儲反映將比以往周期更溫和，美聯(lián)儲不會因為2021H1短期的通脹高讀數(shù)立刻縮減QE。財政方面，拜登就任后會力促新刺激法案面世，擬任財政部長耶倫的鴿派傾向也進(jìn)一步加強(qiáng)了財政擴(kuò)張的預(yù)期。因此，上半年全球?qū)捲５牧鲃有砸廊粫楦酃商峁┝速Y金面支撐。但隨著后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，實際利率帶動美債收益率加速上行至高位，將對港股高估值標(biāo)的產(chǎn)生一定沖擊。

港幣聯(lián)系匯率制度決定了香港宏觀流動性偏寬松，而國內(nèi)宏觀流動性趨勢上溫和放緩

維護(hù)穩(wěn)定的匯率成為香港貨幣當(dāng)局的核心政策訴求，香港的貨幣政策主要追隨美聯(lián)儲的貨幣政策。而當(dāng)前美聯(lián)儲整體依然繼續(xù)延續(xù)相對寬松的政策基調(diào)，對應(yīng)的香港貨幣當(dāng)局的政策操作也將是如此，而對應(yīng)的大陸貨幣政策處于正?；M(jìn)程中，社融拐點加速確認(rèn)，就宏觀流動性而言，當(dāng)前香港相對而言更利好權(quán)益資產(chǎn)，再加上微觀資金流入港股，強(qiáng)化了港股彈性。

2.3上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海

港交所上市規(guī)則修訂后，新經(jīng)濟(jì)比重大幅上升，提供了優(yōu)質(zhì)配置標(biāo)的。

過去幾年，港股自身的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了非常顯著的變化，有一大批代表中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的企業(yè)在港上市或者二次上市，其新經(jīng)濟(jì)代表屬性強(qiáng)化。2018年4月30日新修訂《主板上市規(guī)則》正式生效，為沒有收入或盈利的生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新企業(yè)以及已在海外上市的創(chuàng)新企業(yè)回港二次上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。得益于上市制度的改革，在過去兩年，許多科技、醫(yī)藥、新消費等創(chuàng)新企業(yè)在港上市或者二次上市，港股的結(jié)構(gòu)與前幾年相比已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，新經(jīng)濟(jì)的比重大幅提升，為資金提供了優(yōu)質(zhì)的配置標(biāo)的。

三、支撐港股牛市的三大基本面

3.1盈利：當(dāng)前港股正處于第四輪盈利上行周期中段

2020年9月以來對2020年港股的盈利預(yù)期已企穩(wěn)向上修復(fù)

港股盈利的主要貢獻(xiàn)來自內(nèi)地中資股，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇影響，9月以來市場對于港股2020年、2021年盈利預(yù)測已企穩(wěn)向上修復(fù)。分結(jié)構(gòu)看，可選消費、工業(yè)、能源是港股2021年盈利改善或較為確定的方向。

收入回升與凈利率提升驅(qū)動2021年港股盈利持續(xù)修復(fù)

國內(nèi)GDP快速修復(fù)帶來收入回升與凈利率提升預(yù)期，驅(qū)動2021年港股盈利繼續(xù)修復(fù)，全球庫存周期共振往上也會放大本輪港股盈利向上彈性。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，恒生指數(shù)盈利增速將從2020年全年的-15.5%，快速分別反彈至2021年和2022年的16.7%/14.6%，2021年底港股盈利基本會回到2019年底水平。

過往盈利上行周期中，港股彈性均比A股大

2008年以來港股共經(jīng)歷了3輪盈利向上周期，分別是2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q2、以及2016Q3-2017Q4。這三大周期中，恒生指數(shù)均跑贏滬深300，尤其是2016Q3-2017Q4這輪盈利改善帶來的指數(shù)牛中，恒生指數(shù)相對滬深300超額收益超過30個百分點。當(dāng)前港股處于第四輪盈利上行周期初期，向上彈性將再次超過A股。

3.2估值：港股藍(lán)籌相對A股折價修復(fù)仍有空間，新經(jīng)濟(jì)也有估值適中品種

港股藍(lán)籌相對A股折價修復(fù)仍有空間

自2020年6月以來，AH溢價指數(shù)快速攀升，2010年10月一度沖高至149，創(chuàng)2010年以來歷史新高。進(jìn)入12月份以來，AH溢價指數(shù)雖從145回落至最新的132.9，但最新值仍比2010年以來87%的時候都要高，AH溢價率處于較高位置決定港股傳統(tǒng)板塊具有較高的交易賠率。

恒生綜指估值雖處于2010年以來歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差上限，但更多是由于過去盈利下滑和新經(jīng)濟(jì)成分股加入所致，剔除科技和醫(yī)藥后的恒生綜指估值并不極端。隨著2021年盈利大幅改善后，港股主要指數(shù)估值會被動下降，港股傳統(tǒng)板塊估值尚有提升空間。

港股新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的輕工家具、食品加工、傳媒和計算機(jī)估值不極端

從港股通行業(yè)估值分位數(shù)看，當(dāng)前港股金融地產(chǎn)、上中游行業(yè)PB估值普遍處于2010年以來后50%分位數(shù)，港股金融地產(chǎn)、煤炭、化工、機(jī)械和建筑板塊更是處于2010年以來后25%分位數(shù)，這些行業(yè)估值都比較便宜。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)中消費普遍不便宜，尤其是家電、汽車、醫(yī)藥、紡織服裝、休閑服務(wù)等板塊估值超過了2010年以來90%的時候，消費品里估值相對便宜的是輕工家具和食品加工板塊，這些板塊可以重點挖掘;TMT估值不極端的是傳媒和計算機(jī)板，而電子板塊相對自身過去歷史很貴。

備注：金融地產(chǎn)、上中游以及消費里的汽車行業(yè)均用PB估值，其它行業(yè)全部用PE估值

3.3資金：新經(jīng)濟(jì)占比提升疊加北水南下，提升港股戰(zhàn)略價值

港股已成為中國新經(jīng)濟(jì)投資的重要戰(zhàn)場

2020年11月13日，恒生國企指數(shù)成分股調(diào)整，恒生國企指數(shù)中信息技術(shù)+醫(yī)療保健+可選消費等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)權(quán)重占比將從前期的23%提升至29%，金融權(quán)重占比將從38%回落至33%，港股指數(shù)新經(jīng)濟(jì)權(quán)重不斷提升。

不僅僅是指數(shù)，全部港股市值結(jié)構(gòu)中新經(jīng)濟(jì)占比近年提升也很快。全部港股資訊科技+醫(yī)療保健+非必需性消費等新經(jīng)濟(jì)板塊市值占比，已從2015年底的18%大幅提升至2020年12月底的45%，港股整體新經(jīng)濟(jì)市值占比遠(yuǎn)高于指數(shù)。未來隨著海外中概股在港股二次上市案例逐漸增多，以及新經(jīng)濟(jì)新股IPO，港股有望成為中國新經(jīng)濟(jì)投資的重要戰(zhàn)場。

南下投資者在港股市場話語權(quán)逐步增強(qiáng)

截至2021年1月19日，港股通過去20天買入凈額在港交所過去20天成交額中占比已達(dá)5.7%，這個占比已創(chuàng)2015年來新高，如果是港股通買入成交占港股通成交，這個比例將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5.7%。隨著新發(fā)基金資金南下，香港市場有望成為內(nèi)地基金的重要資產(chǎn)配置市場，而其中與A股構(gòu)成差異化的核心資產(chǎn)最受公募青睞。

四、港股結(jié)構(gòu)：便宜 & 稀缺龍頭

結(jié)構(gòu)一：便宜板塊，H股相對A股明顯折價，關(guān)注港股銀行、保險

港股相對A有估值優(yōu)勢的板塊主要集中在順周期板塊，在南下投資者在港股市場話語權(quán)逐步增強(qiáng)的背景下，A+H上市且H股相對A股明顯折價的龍頭，有望獲得盈利和估值修復(fù)的戴維斯雙擊機(jī)會，這類板塊以港股的銀行、保險為主。

結(jié)構(gòu)二：稀缺龍頭，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)龍頭、物業(yè)、教育、餐飲、軟件和電子煙龍頭

除了估值折價板塊外，這兩年港股已經(jīng)聚集了很多相對A股稀缺的行業(yè)龍頭，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、物業(yè)管理、教育、餐飲、SaaS和電子煙。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費升級的大背景下，港股稀缺龍頭愈發(fā)受到南下資金的關(guān)注，這條方向?qū)?yīng)的港股指數(shù)是恒生新經(jīng)濟(jì)或者恒生科技指數(shù)。

五、投資策略：中期看多，短期不爭一朝一夕

5.1全年策略：中期依然戰(zhàn)略看多港股，上半年盈利牛機(jī)會或更確定

經(jīng)濟(jì)增長回升有望繼續(xù)驅(qū)動2021牛港股盈利不斷修復(fù)，恒生AH溢價指數(shù)修復(fù)仍有空間。維持2021年港股性價比好于A股，在一年維度上具備極強(qiáng)配置價值的判斷不變。節(jié)奏上，2021年上半年港股盈利牛機(jī)會或更確定，下半年盈利增速的放緩可能會成為港股市場拐點。

5.2當(dāng)前策略：短期港股交易情緒已至高位，不爭一朝一夕

恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)交易情緒已至高位，短期港股有回落風(fēng)險

我們用MA60以上強(qiáng)勢股占比度量恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的賺錢效應(yīng)，截至2021年1月20日，這兩個指數(shù)的MA60以上強(qiáng)勢股占比均已超過90%，恒生國企指數(shù)更是接近98%，指標(biāo)絕對值已接近2020年1月和6月高點。物極必反，情緒指標(biāo)表明短期港股有回落風(fēng)險，當(dāng)前時點不建議追漲。

沽空成交額占比創(chuàng)2018年3月以來新低，也表明港股短期情緒過于樂觀

我們用沽空成交額占港股成交總額的比例度量市場對港股的樂觀情緒，截至2021年1月20日，該指標(biāo)已接近2018年3月以來新低，表明港股短期情緒過于樂觀。當(dāng)然該指標(biāo)歷史上也有假摔現(xiàn)象，僅做輔助參考，例如2016年1月沽空成交額占比突然降到很低位置，但2016-2017年港股迎來了連續(xù)2年的上漲牛市，但當(dāng)前港股交易情緒偏樂觀的現(xiàn)實是不容否認(rèn)的。

文中數(shù)據(jù)來源：Wind，博時基金宏觀策略部

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