嘉賓介紹：孫建，北京大學醫(yī)學博士，2次獲得新財富生物醫(yī)藥行業(yè)前三名，2021年新財富入圍、2022年金麒麟及Wind最佳分析師上榜、2021上證報最佳分析師第三名、2021年21世紀金牌分析師評選金牌斗牛士、2020年投研社最受歡迎醫(yī)藥分析師。對于醫(yī)藥外包、特色原料藥診斷、血制品、疫苗等產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會具有深刻理解。

今年的重要的行情表現(xiàn)也比較好，在窗口期特別是在季報之后，投資者也在不斷思考下一條主線到底在哪里。那么，該如何看待當前的醫(yī)藥板塊？中藥板塊業(yè)績增長的持續(xù)性如何，景氣度將出現(xiàn)怎樣的變化？

(資料圖)

浙商證券孫建表示，年初以來醫(yī)藥板塊部分賽道估值所有擴張，但整體行情分化，估值依然處在較低的位置。此前，中藥行業(yè)經(jīng)歷了比較大的產(chǎn)業(yè)出清周期，當下處在新的復蘇周期剛開始的位置，從景氣度、業(yè)績彈性和業(yè)績持續(xù)性來看，中藥板塊迎來了業(yè)績釋放窗口期。無論是成長加速或是成長波動的細分領域，創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長的重要支撐。在新的量增周期下，未來2—3年中藥板塊的增長趨勢會非常強，看好細分領域中的中藥化學制劑，有創(chuàng)新增量以及醫(yī)藥流通領域的加成。

以下為文字精華：

1、浙商證券孫建：醫(yī)藥迎來業(yè)績釋放窗口期

提問：醫(yī)藥板塊業(yè)績增長的持續(xù)性如何？

孫建：從板塊角度來講，目前板塊估值依然處在比較低的位置，從2021年7月以來，板塊整體估值一直處在調(diào)整區(qū)間，從今年上半年的情況來看，醫(yī)藥板塊在很多細分方向上的輪動次數(shù)較多，但板塊整體估值依然較低，板塊行情是分化行情。

今年年初以來，在化學制劑、中藥以及耗材等方向上的估值都是擴張的，同時CXO血制品疫苗和醫(yī)療設備方向都出現(xiàn)了估值收縮的情況，但從行情復盤上來看是分化行情。

從基本面角度去研究，一定會想到醫(yī)藥診療復蘇可能是醫(yī)藥行業(yè)里主導基本面表現(xiàn)的重要變量。在去年我們的年度策略中，曾經(jīng)特別提到擁抱新周期，其核心觀點就是政策過去3—4年變化，例如中藥傳承創(chuàng)新、醫(yī)療耗材、集采政策等，在政策的綜合影響下，不同產(chǎn)業(yè)的周期節(jié)奏不同，所處階段也不同。

在梳理醫(yī)藥行業(yè)年報和一季報之后，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)中無論是中藥制劑、醫(yī)藥流通等細分領域，在過去都經(jīng)歷了一波產(chǎn)業(yè)周期的出清，現(xiàn)在已經(jīng)進入業(yè)績持續(xù)性更好的窗口期，我們當時引入了運營效率指標，這使得包括非醫(yī)藥基金經(jīng)理都可以很容易去理解這些變量。中藥化藥、醫(yī)藥流通等細分領域在過去7—8年的變化同頻于產(chǎn)業(yè)政策的變化，過去幾年業(yè)績增長都相對一般。

從財務表現(xiàn)上看，這幾個板塊都是醫(yī)藥板塊里面資本開支強度持續(xù)下降的細分領域。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)除生命科研主要服務于醫(yī)院、藥店主要靠租賃業(yè)務以及其他依靠流動資產(chǎn)驅(qū)動的領域外，其他大部分細分領域稱為醫(yī)藥制造業(yè)。

從2022年的數(shù)據(jù)來看，橫向比較十幾個醫(yī)藥細分領域的資本開支強度，結(jié)果表明資本開支強度絕對值最低的前三個細分領域依舊是醫(yī)藥化學、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造。

從基本面的角度來看，在這些領域中企業(yè)如果不傾向于比較高強度的資本開支，就代表著前幾年的基本面相對一般，企業(yè)微觀層面不傾向于在當前階段激進的擴產(chǎn)，如果資本開支強度持續(xù)下降，產(chǎn)業(yè)的景氣周期就很難到來，投資角度來看可能也不會特別好。

運營效率指標能很好的解釋板塊未來的景氣度、業(yè)績彈性和業(yè)績持續(xù)性，我們用經(jīng)營效率指標來反映這三個特性，說明其不僅僅歷史上同頻率政策的影響已經(jīng)出清了，同時也迎來了更好的業(yè)績釋放窗口期。

2、浙商證券孫建：創(chuàng)新的破局

提問：醫(yī)藥板塊業(yè)績可持續(xù)增長的支撐是什么？

孫建：在診療復蘇的大環(huán)境下，中藥、化藥和流通的細分領域，迎來了業(yè)績彈性以及持續(xù)性更好的窗口期。根據(jù)年報和一季報數(shù)據(jù)，可以將其細分領域分為成長加速和成長波動兩種類型。

首先，根據(jù)去年四季度數(shù)據(jù)，成長加速的細分領域，除了因為疫情相關的醫(yī)用產(chǎn)品帶來的增量外，還有資本開支強度下降，中藥注射劑以及口服產(chǎn)品審批的放開，使得創(chuàng)新產(chǎn)品有不小的增長。

創(chuàng)新藥產(chǎn)品進入臨床后期，甚至商業(yè)化階段后，增長曲線是非常陡的，這點從一季報體現(xiàn)得非常明顯，醫(yī)療設備除貼息貸款政策之外，國產(chǎn)替代加速使得創(chuàng)新產(chǎn)品得到了快速增長。

在去年疫情的情況下，設備與耗材理論上都會出現(xiàn)銷售費用下降，因為在這過程中許多銷售推廣活動無法進行，所以由線下模式改成線上模式或者以科室會的方式小范圍舉行。

從選股角度看，去年銷售費用明顯增加或者是維持較高費用的公司往往代表了兩點，第一就是有新產(chǎn)品獲批，不得不在疫情之下做較多的銷售推廣工作。第二渠道管控能力非常強，在疫情之下依然需要引入新服務商或者經(jīng)銷商來完成增長，這是成長加速的細分領域里的特別變化。

在資本開支降低情況下，增量產(chǎn)品帶動的成長波動，例如，在CXO、血制品、疫苗、醫(yī)療耗材和原料等細分領域，其共同特點是資本開支處在相對高位，這正好與之前的細分領域相反，同時考慮到短窗口期的需求同質(zhì)化嚴重，因此呈現(xiàn)出成長波動。隨著這些領域中創(chuàng)新產(chǎn)品逐步進入兌現(xiàn)階段，無論是原料制劑的貢獻，還是新服務平臺的產(chǎn)能利用率提升，抑或是疫苗里新的常規(guī)產(chǎn)品放量，都是在經(jīng)歷窗口期之后，消化當前較高資本開支的重要變量。

無論是成長加速或是成長波動的細分領域，創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長的重要支撐。從大維度上來看，無論是集采藥品審批、醫(yī)療器械采購審批以及國產(chǎn)化替代的鼓勵性政策出臺，都說明創(chuàng)新產(chǎn)品將會迎來越來越好的兌現(xiàn)窗口期，因此創(chuàng)新不僅僅的是產(chǎn)業(yè)增長驅(qū)動邏輯或者驅(qū)動結(jié)構(gòu)的變化，更多的是創(chuàng)新產(chǎn)品。

從板塊展望來看，診療復蘇是大環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)周期變動，是尋找阿爾法的重要變量，這也是我們在醫(yī)療板塊的核心觀點。細分領域中我們比較看好的是中藥、化學制劑，特別是化學制劑里有創(chuàng)新增量以及流通領域。

市場上對醫(yī)藥流通的理解與物流產(chǎn)業(yè)類似，大多數(shù)投資者不太了解板塊到底在發(fā)生什么變化，往往是醫(yī)藥板塊行情貶值到最后，投資者才會考慮到估值低的板塊，但隨著集采的推進，特別對醫(yī)院端要求比較好的回款政策，對流通環(huán)節(jié)的負債率或杠桿率降低起到了比較大的作用。

3、浙商證券孫建：中藥度過產(chǎn)業(yè)出清周期

提問：中藥公司業(yè)績變化較大的原因是什么？

孫建：2020年—2022年，大部分投資者覺得中藥公司主要受益于疫情相關的產(chǎn)品帶來的需求端變化，同時很多中藥公司的產(chǎn)品線對比過去5—10年并未發(fā)生較大變化，為什么現(xiàn)在公司業(yè)績變化會這么大？

我覺得這與投資者在2021年前對中藥板塊的關注較少有關，當下投資者關心疫情需求相關的產(chǎn)品并且尋找邊際增量。

從政策方面來看，相比5年前的基藥目錄調(diào)整，如今基藥目錄的調(diào)整依舊在積極持續(xù)的推進中。

從企業(yè)層面來看，企業(yè)更加關注營銷改革，如果企業(yè)的新產(chǎn)品沒有增長的持續(xù)性，未來的結(jié)果就不好預判。

與市場認知差異較大的點在于，我們堅定的認為中藥已經(jīng)進入新的復蘇階段，包括最近中藥專題報告提出的新生的概念，也把中藥當成當下市場預期分歧較大的細分領域。

其實出現(xiàn)分歧的核心原因在于投資者過度使用顯微鏡視角看待中藥板塊，從而忽略了長周期的產(chǎn)業(yè)趨勢和節(jié)奏，我們希望投資者能用長周期的視角來看看待這個產(chǎn)業(yè)，因為早在5—10年以前，中藥板塊一直占據(jù)著醫(yī)藥板塊市值的半壁江山。

隨著2018—2019年CXO相關的大市值企業(yè)上市，以及新興領域的崛起，再加上中藥板塊本身業(yè)績表現(xiàn)一般，因此投資者對于中藥板塊的關注度就相對降低了，在2019年之后對于這個板塊的研究相對變少，也就沒有了長周期視角。

我們對于過去10—15年中藥板塊的情況做了復盤，并且整理出了新的框架，也就是運營效率提升等于新復蘇周期。

強調(diào)運營效率提升的主要原因在于，其背后所反映的就是2018—2019年后醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響比較大的政策變化后，對很多企業(yè)無論是產(chǎn)品立項、研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)、渠道管控都帶來了比較大的挑戰(zhàn)，單純的利潤表跟蹤，很難讓把握比較好的產(chǎn)業(yè)周期結(jié)構(gòu)，因此我們引入了運營效率指標來關注新的復蘇周期。

從基本面角度來看，投資者如果在2013年—2014年之前投資過中藥的話，就知道當時中藥作為獨家品種其定價能力比較強，其中部分中藥公司還有大的注射劑的大單品，特別是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特殊階段，例如2013年—2015年窗口期，抗生素限制使用，清熱解毒類的注射劑就充當了替代和彌補的角色，在這個時期，中藥品種的表現(xiàn)非常好。

隨著2015年—2016年之后，隨著招標的二次議價、藥占比考核、臨床規(guī)范化用藥等一系列政策的推進過程中，造成了很多熟悉的重要品種出現(xiàn)了縮量。

中藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了比較大的出清周期，從2011年—2018年間，中藥產(chǎn)業(yè)公司的應收賬款和周轉(zhuǎn)率基本上都處在下降的區(qū)間，已經(jīng)經(jīng)歷過比較大的出清周期。

從產(chǎn)品端可以看到，在2011年以前，醫(yī)院端中藥的大品種前二十名，其中十六個都是中藥注射劑，但是現(xiàn)在中藥注射劑在前五中幾乎都沒有了，前二十里有十幾個都是口服產(chǎn)品。

這種產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化也驗證了剛才所說的產(chǎn)業(yè)出清周期，當下處在新的復蘇周期剛開始的位置，去年三季報已經(jīng)看到部分公司的業(yè)績表現(xiàn)不錯，這也驗證了我們?nèi)ツ?1月份提到的新復蘇周期已經(jīng)開始的觀點，此外中藥還是板塊資本開支強度目前最低的細分領域之一。

4、浙商證券孫建：中藥進入新的量增周期

提問：如何從增長可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清？

孫建：2023年開始中藥板塊進入快速增長以及超額優(yōu)勢持續(xù)體現(xiàn)的周期，前面的報告中提到的新復蘇，在此之前中藥板塊已經(jīng)經(jīng)歷了較長的出清周期。怎么出清？與量價又有什么關系呢？對此，我們提出來新的量增周期。

量增周期的判斷前提是運營效率改善，其次中藥創(chuàng)新、藥國企改革、基藥目錄以及營銷改革都是在自下而上跟蹤時的邊際變化。

中藥出清不是投資者熟悉的價格周期，而是量的出清周期，我們之前的報告里邊專門復盤了醫(yī)藥產(chǎn)品端中成藥和中藥飲片兩個細分領域的PPI數(shù)據(jù)，在2018年價格政策推進過程中，中成藥跟中藥飲片這兩個細分領域的PPI都是持續(xù)向上，因此中藥板塊的出清方式只有通過量的方式出清。

如果復盤中藥的發(fā)展歷史可以了解到，在醫(yī)保給予了比較大支持力度的情況下，2000年—2005年醫(yī)藥或中藥板塊是以中藥注射劑為主導的，無論是在腫瘤、心腦血管疾病或清熱解毒等領域都有30%的增長。即便2006年—2013年醫(yī)藥板塊出現(xiàn)了一系列不良事件，但是中藥品種作為定價能力非常強的品類，在抗生素限制使用的背景下，中藥依然有不錯的表現(xiàn)。

但是，在2014年以后，隨著控費力度的加大、審批端放慢，即使到2019年，全國獲批的中藥新藥依舊非常少，這也就是在存量的品種使用上受限制。

同時在增量品種獲批較少的背景下，中藥行業(yè)進入了增長疲軟的階段，這個過程中，藥占比的考核在2017年要求要降到30%，2018年要求降到30%以下，這就對很多中藥獨家品種，特別是注射劑品種帶來了較大影響。

同時在2017年2月份的醫(yī)保目錄中，幾乎所有的中藥注射劑都加上了三角標志，這就意味著監(jiān)管機構(gòu)基于中藥注射劑使用后不良反應比較多或存在濫用的情況做出了限制，因此中藥注射劑只有二級以上醫(yī)院才能使用，這直接導致了中藥注射劑的量出現(xiàn)了極大萎縮。

在出清過程中，企業(yè)出現(xiàn)財務數(shù)據(jù)較大變化主要原因出現(xiàn)在微觀層面，企業(yè)首先考慮到的是財務、增長質(zhì)量、回款、激勵以及銷售人員的銷售體系調(diào)整，然后積極尋找新品種的推廣，這也是大部分中藥公司經(jīng)歷過的時期。

當下如果去復盤當年的報表會發(fā)現(xiàn)，中藥板塊接近80家公司60%都出現(xiàn)了2018年之后運營效率持續(xù)提升的趨勢，在這個趨勢下，如果公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)沒有重大變化，結(jié)果運營效率持續(xù)提升是不正常的現(xiàn)象。

從2018年后到現(xiàn)在五年的時間，中藥公司運營效率已經(jīng)提升45%，所以這個階段反而逐步進入了業(yè)績釋放的窗口期，特別是在19年之后，中藥的鼓勵性政策持續(xù)出臺，2020年之后每年獲批的中藥新藥產(chǎn)品開始兩位數(shù)增長，再加上今年可能基藥目錄會進行調(diào)整，這對于中藥板塊未來的放量都是比較大的驅(qū)動，這就是中藥前幾年出清的基本面原因，以注射劑為主的品類在量的角度得到較大出清，因此也造成了財務數(shù)據(jù)的變化。

在產(chǎn)業(yè)正常的情況下，產(chǎn)業(yè)應該是集中度提升，但從產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看營收、存貨等運營效率指標依舊處在下降區(qū)間。

二級市場代表的是一批相對優(yōu)質(zhì)的公司，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對較快，中藥里邊無論是OTC或處方藥，前幾年都出現(xiàn)了渠道運營效率變高的情況，包括其營銷改革都取得了比較大的進展。

許多中藥公司上市已經(jīng)十幾年了，十年前就已經(jīng)有許多公司在做營銷改革，經(jīng)過十幾年的營銷改革，這些公司改革得相對徹底，負債率也低，營收控制得很好，這是因為背后的營銷得到了出清。

中藥集采今年才開始，在此之前中藥營銷調(diào)整是被大家忽略的，從去年四季度甚至今年一季度來看，許多公司處在運營效率提升的窗口，這也為未來業(yè)績釋放奠定了比較扎實的基礎。

如果從增長可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清，可以從三個變量來看。

第一，審批端的價值，這幾年中藥出了鼓勵性政策，特別是今年7月中藥注冊專門規(guī)定開始實施，這也為后續(xù)中藥品種的加速獲批奠定了較好的政策端基礎。

第二，量增，也就是新的基藥目錄調(diào)整?；幠夸浀恼{(diào)整特別提到中西藥與中西醫(yī)并重的思路，所以我覺得這次重要品種進入基藥目錄的比例會大幅增加，為往后進院環(huán)節(jié)奠定較好的基礎。

第三，其實量增的鋪墊，就是中醫(yī)院等醫(yī)療機構(gòu)占比提升。過去十幾年，中醫(yī)院在醫(yī)療機構(gòu)中的比例是下降的，所以中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)占比的提高，也為中藥放量奠定了重要基礎。

這就是我們推薦中藥板塊最基礎的邏輯，我相信可以解決大家對于未來中藥板塊增長的擔心，從結(jié)論上說，我們覺得未來2—3年中藥板塊的增長趨勢是非常強的，不僅僅是當下疫情帶來的短期增量。

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