作者 | 宋新澳、王晗玉

編輯 | 鄭懷舟

第二批REITs上市半月有余，延續(xù)了首批的亮眼表現(xiàn)，甚至更加火爆。

回想建信中關(guān)村REIT上市首日，開盤直接以30%的漲幅封在漲停板，引得基金公司當(dāng)日緊急發(fā)布交易風(fēng)險(xiǎn)提示；同時(shí)另一只華夏越秀高速REIT在上市首日漲幅也一度超過28%。

伴隨不動(dòng)產(chǎn)信托在國(guó)際市場(chǎng)的成熟發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)基建投入的日益擴(kuò)大，公募REITs從剛落地就成為投資者眼中大熱門。然而從今年（2021年）4月30日國(guó)內(nèi)正式開啟試點(diǎn)以來，到目前也只有11只REITs成功上市。

130萬億存量資產(chǎn)中，“適格”的項(xiàng)目為何如此稀缺？除去產(chǎn)業(yè)園、高速公路之外，未來還有哪些業(yè)態(tài)值得關(guān)注？當(dāng)前基金公司又正著手儲(chǔ)備哪些項(xiàng)目？針對(duì)這些問題，36氪與中金公司投資銀行部固定收益組負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理慈顏誼進(jìn)行了深入交流。

01 REITs供給為何這樣少？

12月29日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），提出加強(qiáng)各部門協(xié)調(diào)，共同解決項(xiàng)目推進(jìn)中存在的問題。同時(shí)推出七項(xiàng)具體措施，推動(dòng)REITs加快發(fā)展。

《通知》專門提到，在依法合規(guī)的前提下，將加快辦理項(xiàng)目相關(guān)手續(xù)，落實(shí)各項(xiàng)發(fā)行條件。

此前中金公司作為財(cái)務(wù)顧問成功完成中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT和滬杭甬高速公路REIT的發(fā)行，深度參與了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的首批落地，目前也正推動(dòng)鐵路、高速公路、產(chǎn)業(yè)園等多個(gè)REITs項(xiàng)目。被問及近日發(fā)布的《通知》，慈顏誼表示，這是國(guó)家發(fā)改委主動(dòng)向市場(chǎng)傳遞大力推進(jìn)REITs試點(diǎn)的支持態(tài)度，給正在參與REITs業(yè)務(wù)的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)們以信心。

她向36氪介紹，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的存量資產(chǎn)規(guī)模超過130萬億元，REITs市場(chǎng)向前發(fā)展必將是萬億級(jí)規(guī)模，但目前為止只有11支REITs上市，主要是因?yàn)樵圏c(diǎn)初期市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知需要時(shí)間，以及審核把關(guān)“優(yōu)中選優(yōu)”。

慈顏誼分析說，REITs產(chǎn)品區(qū)別于傳統(tǒng)股票、債券的權(quán)益性金融工具，涉及的資產(chǎn)類型較多，不同行業(yè)、不同原始權(quán)益人發(fā)行REITs的經(jīng)濟(jì)訴求和商業(yè)意義也有所差異，各類資產(chǎn)實(shí)操過程中存在的問題也千差萬別，所以各原始權(quán)益人決策過程中，要綜合考慮長(zhǎng)期戰(zhàn)略意義、短期經(jīng)濟(jì)利益以及社會(huì)影響。

另一方面，為保障試點(diǎn)工作順利穩(wěn)妥推進(jìn)，現(xiàn)階段監(jiān)管層的審核原則是“優(yōu)中選優(yōu)”。“只有這樣才能在穩(wěn)妥前提下為中國(guó)REITs市場(chǎng)盡快趟出可行道路，也才能在不久的將來讓具有廣泛普適性的資產(chǎn)順利進(jìn)入REITs市場(chǎng)?！?/p>

這或表明，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)很難出現(xiàn)REITs產(chǎn)品爆發(fā)式增長(zhǎng)。慈顏誼也判斷，短期顯著放松審核條件、快速開展資產(chǎn)下沉未必有利于市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。但長(zhǎng)期來看，她仍認(rèn)為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)底蘊(yùn)深厚，有相當(dāng)規(guī)模具備REITs條件的成熟資產(chǎn)可以入市。

并且市場(chǎng)各方均有動(dòng)力進(jìn)一步擴(kuò)大REITs產(chǎn)品供給。“原始權(quán)益人需要拓展權(quán)益融資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)定價(jià)要找到合理的錨，REITs市場(chǎng)成熟發(fā)展要有充足的產(chǎn)品供給，投資者拓展資產(chǎn)配置需要REITs”，慈顏誼說道。

02 如何評(píng)估篩選標(biāo)的？

隨著監(jiān)管層和原始權(quán)益人、基金管理人等各參與方的經(jīng)驗(yàn)積累，未來市場(chǎng)大概率將迎來大幅擴(kuò)容，而當(dāng)更多項(xiàng)目以更多樣化的業(yè)態(tài)涌入時(shí)，投資人應(yīng)如何評(píng)估一項(xiàng)標(biāo)的是否適于自身需求？

慈顏誼介紹說，通常投資者主要關(guān)注底層資產(chǎn)的盈利能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、資產(chǎn)增值潛力和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并結(jié)合投資的資金期限、收益回報(bào)要求等合理配置不同資產(chǎn)類別的REITs產(chǎn)品。

而根據(jù)底層資產(chǎn)復(fù)雜多樣的業(yè)態(tài)，具體評(píng)估關(guān)注的指標(biāo)也各不相同。如產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等，以租金為主要收入來源，需重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)區(qū)位、出租率/空置率、租戶結(jié)構(gòu)、租金水平等；對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)，如水電氣熱市政工程、高速公路等，通常則需關(guān)注資產(chǎn)所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口吸引力、經(jīng)營(yíng)權(quán)收費(fèi)機(jī)制等。

其中各個(gè)細(xì)分行業(yè)的情況也各有不同，比如在投資高速公路REITs時(shí)，需關(guān)注同區(qū)域的替代性線路規(guī)劃情況，以及通行費(fèi)的波動(dòng)并不一定呈線性發(fā)展，而污水處理REITs現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性則更清晰。

此外，慈顏誼專門提到，REITs期限漫長(zhǎng)，且底層資產(chǎn)復(fù)雜，可分配現(xiàn)金流的產(chǎn)生除取決于項(xiàng)目本身外，也依賴于運(yùn)營(yíng)，需要“好的管理人”將“好的資產(chǎn)”持續(xù)“運(yùn)營(yíng)好”，“因此我們預(yù)計(jì)未來投資者在選擇REITs時(shí)，除了選資產(chǎn)，也更注重選管理人?！?/p>

03 新能源、租賃住房或成新方向

從目前上市的11只REITs來看，資產(chǎn)業(yè)態(tài)主要集中在產(chǎn)業(yè)園、環(huán)保設(shè)施和高速公路。不過，更多業(yè)態(tài)也正在被納入試點(diǎn)范圍中。2021年7月，國(guó)家發(fā)改委剛發(fā)布通知將清潔能源、保障性租房、旅游基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs新試點(diǎn)。

慈顏誼認(rèn)為，未來，新能源設(shè)施和租賃住房業(yè)態(tài)值得特別關(guān)注。

一方面，在“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，未來我國(guó)電力結(jié)構(gòu)將由以煤為主體向以清潔能源為主體轉(zhuǎn)型。2020年底，清潔電力在運(yùn)光伏、風(fēng)電、核電、水電裝機(jī)總?cè)萘考s955吉瓦，中金公司團(tuán)隊(duì)預(yù)估至2060年底可能提升至接近1萬吉瓦，對(duì)應(yīng)41萬億元以上的的累積清潔能源投資需求。

另一方面，目前新能源用戶端的需求剛性且分散，未來會(huì)有大量平價(jià)上網(wǎng)的清潔能源項(xiàng)目進(jìn)入成熟穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，現(xiàn)金流端將日益穩(wěn)定。

“能源領(lǐng)域的成熟資產(chǎn)規(guī)模大，新增資本金需求也大，比較適合REITs場(chǎng)景?！?/strong>

對(duì)于保障性租賃住房，隨著我國(guó)租賃住房市場(chǎng)逐步趨于成熟并持續(xù)向大中城市遷移，高質(zhì)量發(fā)展租賃住房已明確為十四五期間的重點(diǎn)工作。目前深圳、重慶、北京等城市也均有租賃住房REIT項(xiàng)目公開招標(biāo)。

慈顏誼透露，保障性租賃住房由于歷史原因，資產(chǎn)的取得方式、對(duì)應(yīng)土地性質(zhì)、運(yùn)營(yíng)模式等復(fù)雜多樣，“要解決的問題不少，合規(guī)和收益都很好的項(xiàng)目較為稀缺，短期內(nèi)優(yōu)先推出的應(yīng)該是人口凈流入的一線城市中經(jīng)營(yíng)較為成熟、租金穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)前景良好的項(xiàng)目，市場(chǎng)需要打樣的模板。”

而對(duì)于此前同步被納入新試點(diǎn)的旅游基礎(chǔ)設(shè)施，慈顏誼分析這類資產(chǎn)初期投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)，且當(dāng)前融資渠道受限，公募REITs確實(shí)是一個(gè)極具研究?jī)r(jià)值的新融資工具。不過景區(qū)資產(chǎn)通常審批鏈條較長(zhǎng)，手續(xù)復(fù)雜，且天然帶有稀缺性，運(yùn)營(yíng)此類資產(chǎn)將不得不關(guān)注資產(chǎn)確權(quán)、募集資金再投資、擴(kuò)募儲(chǔ)備等現(xiàn)實(shí)問題。

她透露，目前中金公司也正持續(xù)關(guān)注旅游基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs機(jī)會(huì)。此外，萬億級(jí)市場(chǎng)前景下，中金公司在投資與執(zhí)行端也正積極布局，參與投資了五單已發(fā)行項(xiàng)目，在執(zhí)行項(xiàng)目包含倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、鐵路、城市軌道交通等各類資產(chǎn)，儲(chǔ)備項(xiàng)目涉及倉(cāng)儲(chǔ)、交通、能源等多個(gè)賽道。

當(dāng)前在實(shí)際執(zhí)行層面，一項(xiàng)REITs的成立發(fā)行基本還是由基金管理人主動(dòng)尋找原始權(quán)益人和潛在的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合作。展望未來，隨著市場(chǎng)上發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量增多、類型更豐富，慈顏誼認(rèn)為各行業(yè)的原始權(quán)益人也將主動(dòng)尋找所處領(lǐng)域有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的基金管理人合作。

“最終市場(chǎng)會(huì)走向一個(gè)雙向選擇、良性發(fā)展的局面”，她說。

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