作者 | 李欣

編輯 | 丁卯

北交所即將迎來寵物食品第一股。

隨著生活水平不斷提高，越來越多的人開始養(yǎng)寵物，寵物經(jīng)濟持續(xù)發(fā)酵，也因此催生出寵物食品、寵物美容、寵物醫(yī)療等一系列熱門賽道。

寵物食品是寵物行業(yè)最大的細分賽道。艾瑞咨詢報告顯示，在剛需、消費頻次高，復(fù)購率高，用戶粘性強等特征下，2020年中國寵物食品消費在養(yǎng)寵消費中的占比高達54.7%。

2015年，路斯股份（下稱“路斯”）掛牌新三板。2021年3月，路斯在新三板精選層掛牌申請獲受理。近期，路斯北交所過會，或?qū)⒊蔀椤氨苯凰鶎櫸锸称返谝还伞?/p>

而在此之前，深交所已擁有中寵股份、佩蒂股份等寵物食品上市公司。相比之下，路斯具備哪些競爭優(yōu)勢？又存在怎樣的風(fēng)險？

研發(fā)費用率高于同行

路斯是一家專注于研發(fā)、生產(chǎn)、銷售寵物食品的公司，主營產(chǎn)品包括肉干、餅干、罐頭、潔牙骨等，其中來自肉干的收入占比常年高達80%以上。

路斯通過線上+線下的渠道將自有品牌產(chǎn)品銷往海外和國內(nèi)。海外市場是其銷售主陣地，2020年海外業(yè)務(wù)收入占比達83.73%。

生產(chǎn)模式方面，路斯采用“OEM貼牌+自主生產(chǎn)”的形式。其中，海外市場業(yè)務(wù)主要靠代工，路斯只負責(zé)設(shè)計和開發(fā)新品，由代工廠生產(chǎn)并直接貼上其品牌商標進行銷售。憑借這種相對較輕的運營模式，路斯已將寵物食品業(yè)務(wù)擴展至歐洲、美洲、亞洲的多個國家和地區(qū)。

近年來寵物食品行業(yè)的快速發(fā)展為路斯的業(yè)績增長、業(yè)務(wù)規(guī)模擴大提供了先決條件。

根據(jù)東莞證券研報，2015-2020年，我國城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費市場規(guī)模從978億元增加至2065億元，年均復(fù)合增速為16.12%。同時據(jù)普華永道預(yù)測，在領(lǐng)養(yǎng)率不斷提高與消費升級的推動下，未來五年寵物市場規(guī)模將保持較快增長，年增長率預(yù)計維持在24％-28％。寵物食品消費作為目前最大的養(yǎng)寵支出，預(yù)計將有進一步提升的空間。

2020年，路斯營收同比增長22.37%至4.2億元；歸母凈利潤同比增長30.97%至3877萬元。

值得注意的是，路斯的凈利率高于中寵股份和佩蒂股份等同業(yè)可比公司，2020年，中寵股份和佩蒂股份的凈利率分別為6.78%、8.70%，路斯股份則達到9.32%。其中一個重要原因在于，路斯的銷售費用率低于可比公司。以2020年為例，中寵股份和佩蒂股份的銷售費用率分別為8.25%和4.25%，路斯僅為2.18%。

圖1：路斯營收及同比增速；來源：Wind、36氪

圖2：凈利率對比；來源：Wind、36氪

圖3：銷售費用率對比；來源：財報、36氪

在銷售費用比例偏低的背景下，路斯的研發(fā)費用率卻遠高于同行。2020年，路斯的研發(fā)費用率為3.18%，中寵股份和佩蒂股份均不足2%。截至2020年末，路斯的研發(fā)人員為149人，研發(fā)人員占比為10.21%。中寵股份與佩蒂股份的研發(fā)人員占比分別為4.57%與3.29%，遠低于路斯。

對于寵物食品企業(yè)而言，較高的研發(fā)投入是其提升產(chǎn)品力的關(guān)鍵，而優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力則有利于品牌形象的打造，尤其是在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的背景下，優(yōu)秀的產(chǎn)品力將有望為路斯構(gòu)建長期的競爭壁壘。與此同時，研發(fā)投入也是北交所對創(chuàng)新型中小企業(yè)的重點考核項之一。

圖4：研發(fā)費用率對比；來源：財報、36氪

風(fēng)險

從公司基本面來看，路斯存在依賴單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，國內(nèi)銷售收入下滑等風(fēng)險。

依賴單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

根據(jù)形態(tài)、功能和營養(yǎng)成分，當前寵物食品可分為主糧、零食及營養(yǎng)品三大類。根據(jù)艾瑞咨詢報告，主糧在寵物食品市場占據(jù)的份額最大，達75%。這意味著，由于剛需、高頻等屬性，寵物主糧賽道的市場盤子明顯大過零食及營養(yǎng)品。

拆解路斯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，盡管其銷售肉干、餅干、罐頭等多種產(chǎn)品，但這些均屬于寵物零食，其中更高度依賴肉干一種零食創(chuàng)收。寵物零食并非必需品，其所涵蓋的基本生產(chǎn)、營養(yǎng)保健等功能也容易被主糧及營養(yǎng)品替代。

相比之下，中寵股份及佩蒂股份的產(chǎn)品布局則更為全面。年報顯示，中寵股份的主要產(chǎn)品包括寵物零食、寵物罐頭、寵物主糧、寵物用品及保健品，2020年收入占比分別為76.67%、13.92%、6.36%、0.67%；佩蒂股份的主要產(chǎn)品既包括寵物食品，也包括寵物用品，分為畜皮咬膠、植物咬膠、營養(yǎng)肉質(zhì)零食、主糧和濕糧，2020年收入占比分別為33.32%、31.92%、21.12%、9.21%。

圖5：路斯產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)；來源：財報、36氪

圖6：中寵股份產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)；來源：財報、36氪

圖7：佩蒂股份產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)；來源：財報、36氪

單一的品類布局，尤其是在缺乏寵物主糧類產(chǎn)品的情況下，或?qū)⑾拗莆磥砺匪沟脑鲩L空間。在這樣的背景下，路斯也逐步加大對主糧業(yè)務(wù)的布局。根據(jù)招股書，路斯擬使用募集資金7960萬元用于年產(chǎn)3萬噸寵物主糧項目。

與美國、歐洲等成熟期市場相比，我國寵物主糧市場正處于快速成長期。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2020年我國寵物主糧市場前五大公司市場份額占比為23.2%，其中瑪氏（包括皇家、寶路等多種品牌）的市占率達11.1%，余下單一企業(yè)的市占率相對分散，處于完全競爭狀態(tài)。

這意味著，在國內(nèi)市場，路斯正在發(fā)力的寵物主糧業(yè)務(wù)具有較大的增量空間。如果路斯在國內(nèi)推廣的自有品牌能依靠寵物零食業(yè)務(wù)建立起較強的品牌影響力，將為其寵物主糧業(yè)務(wù)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。然而，在可比公司實現(xiàn)穩(wěn)定增長的情況下，路斯的國內(nèi)銷售收入已顯現(xiàn)下滑趨勢。

國內(nèi)銷售收入下滑

目前我國主要的寵物食品上市公司均將海外市場作為銷售主陣地。以2020年為例，路斯的海外銷售收入占比達83.73%，中寵股份達75.73%，佩蒂股份達85.14%。

但展望未來，相比海外市場，國內(nèi)寵物食品市場仍屬于增量市場，具有更大的成長空間。

從滲透率來看，根據(jù)艾瑞咨詢報告，2020年，行業(yè)發(fā)展較為悠久的美國、日本寵物食品滲透率分別高達約90%、88.5%，而中國僅為19%。

海外及國內(nèi)品牌紛紛通過擴充產(chǎn)品線，增加銷售渠道等方式加碼國內(nèi)業(yè)務(wù)。除了主要集中于深圳、北京、上海、成都、鄭州等城市的大型商超和分銷商的線下渠道以外，路斯還在天貓、京東等電商平臺開設(shè)官方網(wǎng)店。

即便如此，在國內(nèi)市場競爭加劇的情況下，路斯國內(nèi)銷售額持續(xù)下滑。2021年上半年，路斯國內(nèi)銷售收入同比大幅下滑13.57%，同期中寵股份和佩蒂股份的國內(nèi)銷售收入則同比增長33%及18.9%。

圖8：國內(nèi)銷售收入同比增速對比；來源：財報、36氪

國內(nèi)分散的市場格局，加劇了競爭壓力。在保證產(chǎn)品力的情況下，企業(yè)需要通過營銷推廣建立品牌認知，進而積累口碑，形成品牌效應(yīng)。但目前路斯的推廣資金、資源、促銷力度有限，導(dǎo)致其尚未建立起較強的品牌影響力，消費者對品牌的忠誠度較低，難以形成高頻復(fù)購，加上寵物食品市場入局者不斷，因此路斯的國內(nèi)銷售收入不斷下滑。

總結(jié)

在消費升級的大背景下，寵物食品是處于高速增長期的朝陽賽道，行業(yè)景氣度持續(xù)高企。

目前，路斯仍以海外市場業(yè)務(wù)為主，較為充足的海外訂單支撐其業(yè)績穩(wěn)定增長。但相比海外，國內(nèi)寵物食品市場滲透率更低，行業(yè)增速更快，增量空間更大，因此近幾年頭部企業(yè)都在積極布局國內(nèi)市場，瓜分行業(yè)增長紅利，同時也都在擴展品類，獲取更多的盈利渠道。

較高的研發(fā)投入在一定程度上保障了路斯的產(chǎn)品力，但面對國內(nèi)市場的激烈競爭，路斯還需要發(fā)力營銷以增強品牌影響力。同時，加大營銷投入也可能會影響到路斯的短期業(yè)績表現(xiàn)。

參考資料：

艾瑞咨詢：《2021年中國寵物食品行業(yè)研究報告》

東莞證券：《大消費新三板系列研究第15期-路斯股份》

中信建投證券：《寵物系列研究之一： 海外寵物食品及用品市場有何特點？》

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