猶記得2020年底，中證新能源指數(shù)上漲105.29%，是A股晴雨表滬深300漲幅的3.87倍。無論是從供給側的光伏發(fā)電來看，還是從需求側的動力電池進行分析，新能源未來發(fā)展空間都很廣闊，無疑是A股市場的一匹黑馬。

而遠在愛丁堡，有一群英國人，好像穿越時空看到了未來新能源板塊的景氣，早在2013年就入股特斯拉，一直熬到了2020。要知道在2013年，特斯拉一度在短短6周內遭遇了ModelS三起自燃事故危機，股價下跌36.6%，市值蒸發(fā)80億美元，一度陷入危機。

這一群英國人，就是Baillie Gifford（柏基投資，簡稱BG）的合伙人們。他們不僅靠著陪跑特斯拉大賺了一筆，還在2018年三季度清倉新東方教育，在2020年底及時減持特斯拉。BG團隊在賺走該賺的錢，躲過該躲的風險上，展現(xiàn)出的前瞻和果敢，完全不像一家已經(jīng)百歲的老店。

Baillie Gifford 衣品尚可的投資天團，來源：FT

其實，BG已經(jīng)114歲了，管理著3850億英鎊資產，宛若一個富有的愛丁堡老人。起初，BG只有兩位創(chuàng)始人，隨著公司規(guī)模日益龐大，布局亞洲、歐洲、美國市場，目前已經(jīng)有47位合伙人，管理12個信托和33個基金。每個基金信托，都有數(shù)位聯(lián)席經(jīng)理共同管理；也有基金經(jīng)理，同時待在多個基金組里。

正是這樣“跨組”的傳統(tǒng)，使BG溝通效率極高，也牽引出了BG與特斯拉的十年蜜月。

01與特斯拉十年的蜜月

回顧BG與特斯拉的故事，會發(fā)現(xiàn)BG“以十年為單位思考”的家訓，并不是說說而已。

早在2007-2010年間，BG就注重替代能源投資（如Vestas,First Solar, QCells），雖反響平平，但研究員在科技樹上的一個分支——電動車里發(fā)現(xiàn)了機會，并明確地表示特斯拉是一家值得投資的公司。

根據(jù)BG明星基金經(jīng)理、后來的特斯拉第二大股東詹姆斯·安德森（James Anderson）回憶，他們當時考察電池性能改進和電動汽車制造學習的規(guī)律和速度，得出一個和馬斯克“第一性原理”惺惺相惜的底層結論：電動汽車將比燃油車具有更高的性能和更低的價格。

有了這樣的想法之后，BG在2013年開始考慮投資特斯拉。也是這一年，特斯拉第一次在美股爆發(fā)了亮瞎機構的漲幅。

這一年年初，BG在特斯拉只有8美元的時候輕倉介入[1]，但誰也攔不住莽起來的安德森，在特斯拉一路上漲的過程中，持續(xù)加倉，到這年年底時，BG已經(jīng)持有了230萬股特斯拉，盡管股價經(jīng)歷了一些顛簸，但其持倉市值已超過8900萬美元[9]。即便以每股38美元來計算，這一波的建倉也足以讓2019年后知后覺的價值發(fā)現(xiàn)者落淚。

BG兩位“王者級”基金經(jīng)理Charles Plowden（站立位），James Anderson（右一）

對于新入門的成長型股票來說，估值的一招一式遠遠沒有想象力重要。即使樂觀如BG，也不能在2013年想象到特斯拉在2021年市值便達6000億美元。作為一度是被市場做空最多的股票，在美國主流機構和養(yǎng)老金的語氣里，特斯拉與俄羅斯的地雷制造商并無二致。

市場上大牌分析師堅稱：“如果豐田和福特愿意做電動車，一定會吊打特斯拉?！彪m然BG也是保時捷、寶馬、豐田的投資?？停踔翆ζ嚨耐顿Y可以追溯到1909年福特T型車的輪胎橡膠，但他們認為傳統(tǒng)汽車龐大的ICE（燃油車業(yè)務）尾大不掉，甚至觀察到特斯拉比曾經(jīng)輝煌歲月中的福特，能更快速地拓展自己的生產規(guī)模[1]。

特斯拉和福特的生產對比，來源：BG官網(wǎng)

正如安德森的接班人湯姆·斯萊特（Tom Slater）在采訪中所言，BG尋找的是引領變革的公司，而馬斯克能在行業(yè)轉變之際帶領電動車成為主流。因此在買入特斯拉之后的幾年里，無論特斯拉經(jīng)歷什么風暴，BG都堅持多頭倉位：2015年3月至2016年12月，BG還在特斯拉股價疲弱時6次加倉。

彼時，資本集團、富達基金、T.Rowe Price以及騰訊控股等海內外諸強先后持特斯拉股份超過5%，但大多只是寵幸兩三年便會陸續(xù)離場。BG卻認為，作為特斯拉的大股東，就是要去挑戰(zhàn)、支持，并和公司多層面互動，幫助特斯拉變得更好。

直到2020年7月，特斯拉出現(xiàn)在Baillie Gifford 旗下7只基金的持倉前十，這個案例對于BG的意義不亞于可口可樂之于巴菲特。到2020年底，安德森管理的蘇格蘭抵押貸款（SMIT）基金更是狂賺290億美元，是這個星球上除了馬斯克外在特斯拉上賺的最多的男人。

BG的教科書式“高拋低吸” 數(shù)據(jù)來源：WSJ

然后，在特斯拉市值達到5000億美元的2021年初，BG開始整體減持特斯拉股份至9%。

對于BG來說，這時再看特斯拉，估值就開始變得重要起來。首先，特斯拉成長空間逐漸受限，大量持股會限制BG著眼于其他成長型企業(yè)；其次，安德森表示，特斯拉股價大漲后超過了客戶投資組合單一股票10%的權重限制，這意味著需要減少持股，但對公司本身依然非常樂觀。

而他的副手斯萊特則持有更為直率的觀點：“對于企業(yè)而言，系統(tǒng)搭建比個人精英更重要?！?/strong>這話相當于把矛頭直接指向了馬斯克，“特斯拉近年越發(fā)依賴馬斯克這位天才領袖，運營執(zhí)行力卻不足，限制了特斯拉的成長空間，擴張產能也變得捉襟見肘，所以我們才減持?！?/p>

詹姆斯·安德森（右）與接班人湯姆·斯萊特（左）

畢竟除了華爾街分析師們對特斯拉“永遠不會盈利的口號”自始至終的隆隆作響，作為股東的BG同時還要忍受馬斯克在線吸大麻、突然發(fā)推文要私有化以及帶頭炒起狗狗幣等“迷惑”行為，期間還要抽時間出協(xié)助美國證監(jiān)會的調查。所以對于BG來說，要繼續(xù)支持馬斯克這樣的狂人，似乎并不是一鍵買入，然后忘掉交易密碼那么簡單的事情。

BG與特斯拉的蜜月是躲避噪音的10年，讓·保羅·薩特的那句“他人即地獄”，或許是最好的注解。

02蘇格蘭“怪咖”們的魔術手

在BG的持股期間，特斯拉幾乎破產了兩次，他們早期的堅持幾乎是華爾街的一個笑話，合伙人Scott Nisbet回憶：“人們都說我們瘋了[2]?！?/strong>

事實上，BG并不避諱做一個怪咖，其中的關鍵點在于“避免共識”甚至就是BG投研里的一個重要原則。這不光是對于外部噪音，更是針對組織內部。

BG長期以來最為避諱的就是所謂的“行業(yè)專家”，而特斯拉這個案例也證明了，預測未來最糟糕的人就是汽車行業(yè)分析師和產業(yè)人士自己。

和多數(shù)機構不同，BG并不要求分析師覆蓋特定的行業(yè)，相反強調跨界研究的重要性，看汽車的跑去看嗶哩嗶哩這種二次元社區(qū)在BG并不罕見。這么做的原因是，投資團隊需要避免思維固化，那就不能讓個別團隊成員在某個領域形成毋庸置疑的話語權[3]。

甚至，BG內部并未設置投委會，他們鼓勵激烈而開放的投資辯論，即便一個新手分析師也有權運用公司分配的種子基金對自己的投資觀點進行市場驗證。這也使得近些年Moderna、Illumina、Nvidia以及Netflix這樣具備爆發(fā)力的公司能夠第一時間出現(xiàn)在BG的持倉中。

這種跨界傳統(tǒng)，也讓BG的基金經(jīng)理們即便是面對新能源這樣的富礦，繼續(xù)打著各自的小算盤。

如果說安德森管理的SMIT基金是BG鋒利的矛，那么查爾斯·普勞登（Charles Plowden）的僧侶投資信托（The Monks Investmet Trust）則是堅實的盾。2020年底，在安德森繼續(xù)對特斯拉堅信不移之時，僧侶投資團隊已經(jīng)發(fā)生動搖，并在采訪中直言不諱，與安德森理念不同。

二戰(zhàn)時期倫敦，TheMonks年度股東大會舉辦地被德國炸毀，來源：BG官網(wǎng)

這個歷史可以追溯到1929的老字號基金，相較SMIT投資風格更加保守，持倉更為分散，用基金經(jīng)理的話來說，“數(shù)字上已經(jīng)無法解釋了，很難想象上漲7倍后的特斯拉股價能在未來五年內再次翻番，但五年翻番是加入Monks投資組合的最低門檻?！?/strong>

與安德森被動減持不同，普勞登的接班人Spencer Adair主動減持了特斯拉、阿里巴巴、SAP等巨頭，轉向Cloudflare、Snowflake以及一級市場的TikTok等具有爆發(fā)力的新公司，并在最合時宜的時點，看到了必和必拓和力拓等礦商的機會。

“鐵礦石、鋁和銅等構成了新能源基礎設施的關鍵組成部分，考慮轉向低碳經(jīng)濟，需求上會增強，而十年的資本支出下降收縮了供給，這意味著像力拓這樣的企業(yè)變成了成長股[3]?！?/p>

Adair 這個投資邏輯，和鄧曉峰布局紫金礦業(yè)，不可以說十分相似吧，也能說是一模一樣。

無獨有偶，和安德森一樣剛剛離職，BG中依靠投資冬海集團（SEA）大殺四方基金經(jīng)理的馬克森·布朗（EwanMarkson-Brown），在管理的太平洋地平線信托（HPL）中把采礦行業(yè)配到了10%，包括鎳礦商Nickel Mines、還有中國的江西銅業(yè)和紫金礦業(yè)等等[4]。

相比”特斯拉教主”安德森和轉向“小而美”的僧侶團隊，布朗更傾向于能夠“更新和再生”的股票。因此他的審美也很獨特：把擁有捷豹和路虎的塔塔汽車買到第二大持倉股。

為何重倉一個傳統(tǒng)車龍頭，還是印度的？

布朗接班人Roderick Snell在報告里給出了答案，筆者簡單概括——印度政府努力減少對進口的依賴，進而發(fā)展本土制造業(yè)，這給塔塔創(chuàng)造了一個安全的環(huán)境；同時，塔塔裁了2000個非制造業(yè)工作崗位，業(yè)務得到精簡；最為關鍵的是，捷豹和路虎表示到2025年完全電動化，在電動化趨勢下的印度市場，未來20年的強勁增長幾乎確定。

對于BG來說，盡管基金經(jīng)理對新能源投資手法不盡相同，但終守著那一道原則：看輕季度財務狀況和日常市場波動，尋找有創(chuàng)新、有遠見、有成長效率的公司。而這一投資原則，也沿用到了中國的投資。

03中國新能源的遠征

去年外資在港股“敦刻爾克大撤退”的背景下，BG的安德森再次表現(xiàn)得像一個異類。

“我們沒有證據(jù)證明西方的發(fā)展方式是唯一的或優(yōu)越的，”安德森說，“美國的衰弱是如此巨大、如此有威脅性，美國將在十年后是民主國家嗎？我完全不確定[5]?！?/p>

由于對中國的看好，安德森在特斯拉上那一套模式，基本復制給了蔚來。同樣復制過來的還有華爾街沒看對過的預判。

在2018年10月，距離BG買入蔚來11.4%的股份不到12個小時，彭博就發(fā)了一條題為“Elon 別擔心，中國的蔚來不是特斯拉殺手”的文章，滿嘴陰陽怪氣。Bernstein立馬給出賣出評級，一年后更是將目標價下調至0.9美元。

同樣的劇本，就差沒直接告訴“再刷一個副本”的BG：這把有了。

2019年，蔚來幾乎處于死亡邊緣，BG并未撤離，僅是小幅減持，能做到如此頭鐵的，也只有陪特斯拉兩次經(jīng)歷鬼門關的BG了。

但這并非是什么屁股決定腦袋之舉，BG曾對特斯拉的核心競爭力、商業(yè)模式以及長期幾何級增長邏輯做了一個十問十答，事實上BG對于大規(guī)模投資的立項都會如法炮制，包括英偉達和蔚來。

相比“Telsa十問十答”不是那么流傳勝廣的“NIO十問十答”

基于這套最樸素的邏輯推演，BG被蔚來的商業(yè)模式所吸引，不光是中國這個最大的乘用車市場，更重要的是蔚來的商業(yè)模式——制造外包給江淮，專注于設計、技術和用戶體驗，然后再經(jīng)過他們的三個推算，BG愿意殊死一搏也就不難理解了：

1）十年后，每年100萬輛高檔汽車和另外100萬輛的軟件配套至少會帶來4400億元人民幣。

2）蔚來生活配套會提供超過2000億元人民幣。

3）蔚來的利潤率是傳統(tǒng)高端汽車的2倍（20%），這將帶來約1000億元人民幣的稅后現(xiàn)金流和3000億美元的估值≥ 40倍的上行空間[6]。

另一邊， BG China Fund（即，BG中國基金）基金經(jīng)理蘇菲·恩肖（SophieEarnshaw）雖然錯過了蔚來，但卻在寧德時代里彌補了遺憾，目前BG中國基金里寧德時代占據(jù)5.3%的權重，僅次于騰訊、阿里的占比。

對于恩肖來說，中國是再熟悉不過的地方了。她曾乘坐卡車沿著絲綢之路從新疆坐到陜西，途徑欠發(fā)達的城市，考慮到政府接下來的投資，她眼里滿滿是上海10年前的模樣。

“我認為如果有任何地方能夠贏得電動汽車競賽，那將是中國，因為政府在充電基礎設施等方面投入了大量資金[7]?！倍餍ふf。

恩肖對于中國新能源看好甚至超過了美國，面對中國2025年將所有新車銷量的25%實現(xiàn)電動化，恩肖的搭檔羅德里克·斯內爾（RoderickSnell）分析：“寧德時代控制著中國一半的市場份額，并且成本更低，意味著只要取消對電池行業(yè)的補貼，寧德就會變得更強大[8]?！?/p>

在恩肖看來，寧德的技術不弱于三星SDI與LG化學，同時海外擴張能力不可小覷，也進入了寶馬與特斯拉的供應鏈，成為了全球舞臺不可或缺的公司。

左：斯內爾（Roderick Snell）右：恩肖（Sophie Earnshaw）來源：BG官網(wǎng)

邏輯依然非常質樸，沒有出現(xiàn)筆者時常聽到的“滲透率”、“景氣度”、“估值適當”一些的詞匯，更多的是出于一個比較宏大的未來推演。畢竟注重短期、缺乏想象力以及對波動性的厭惡，這些都是BG認為效率低下的行為。

這樣的成長股投資就好比畢加索的畫，三句話都講不明白的投資，怎么會是好的投資呢？

04尾聲

百年老店與保持投資的敏銳度看似無法并行，BG卻怪異地克服了這個悖論。

依據(jù)本文所論述的，拋開組織管理，單純從投資上說也可以解答這個謎題。對于基金經(jīng)理來說，最難的事兒就是持有一只股票并陪伴它成長，因為糟糕的新聞、客戶的責難以及排名的壓力往往會迫使他們在時機成熟前早早退出持有的股票。

特別是處于這個“爆炸式創(chuàng)新”頻現(xiàn)的時代，像蔚來、特斯拉這樣的新物種要長拿更加艱難，因為他們是無法準確去測算現(xiàn)金流的。但現(xiàn)實如安德森在最后的一封信中所說——離奇的是，證券分析師、對沖基金專家和評論人士都聲稱能夠解讀特斯拉的未來，并能給出一個精確的目標價。

“也許他們都是天才吧，我們不是[10]?！?/strong>

所以，BG的方法就是在弄清楚最基本的“十問十答”后，一直保持古怪，然后去擁抱不合理的建議和不合理的人。

對內，他們極力避免共識，讓不同的基金經(jīng)理充分自由地決定對同一個機會用不同的態(tài)度和頭寸；對外，他們去觸碰馬斯克的抽風造成的價值洼地，并走向“異鄉(xiāng)”，在中國企業(yè)里押注2019年最慘的男人。只要有足夠的“潛在上行空間”，剩下的，他們都選擇就交給5-10年的時間。

說到底，完全合理的人做完全合理的事，從來不是在二級市場上撬動認知杠桿的關鍵。相比一邊按著計算器一邊算著高拋低吸合理性的機構而言，也恰恰是怪異的BG賺走了更多的錢。

參考資料

[1] Leading the charge. Baillie Gifford

[2]Uncovered:Baillie Gifford"s $16bn Tesla bonanza. Citywire

[3]知行合一：BaillieGifford如何實現(xiàn)長期主義.Bayview Research

[4] Monkstrims Tesla on doubts it can double to $1tn. AIC

[5] BaillieGifford: can a new generation keep riding the tech boom? FinancialTimes

[6]BaillieGifford Thinks NIO Stock Could Be Worth More. Market Realist

[7]BaillieGifford: China likely to win electric vehicle race

[8]CHINA’SCHAMPIONS. Baillie Gifford

[9] TheScottish Fund Manager That’s One of the Biggest Winners on Tesla.The Wall Street Journal

[10]Stayon the road less travelled. James Anderson

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：陳暢遠/沈暉，36氪經(jīng)授權發(fā)布。