過去3年，以美股為代表的全球資本市場大幅上漲，A股也出現(xiàn)歷史罕見的年線3連陽走勢。

反觀港股，最近3年逆勢下跌，完美錯過了全球性大牛市。

剛剛過去的2021年，恒生指數(shù)下跌14%，恒生國企指數(shù)下跌23.3%，恒生科技指數(shù)下跌32.7%，恒生地產(chǎn)建筑指數(shù)下跌了18.8%，表現(xiàn)更可謂熊冠全球主要資本市場。

2021年12月，AH股整體溢價高達151%，已逼近2015年A股大牛市創(chuàng)下的十年來歷史最高點154%。

如果說2015年AH股整體高溢價是因為當時A股漲得太瘋了，而這一次再次逼近歷史高點，則是因為港股太“熊”了。

本文將重點討論以下三個問題：

1、估值已極低的港股，為何熊冠全球？

2、2022年的港股，到底是估值洼地還是低估值陷阱？

3、港股中的那些科技中概股，在2022年會東山再起嗎？

01、為何熊冠全球？

表面上看，港股的低迷，源于內(nèi)地監(jiān)管風暴導致的互聯(lián)網(wǎng)和地產(chǎn)巨頭的大幅下挫。

我國市值最大的幾家互聯(lián)網(wǎng)公司全部在港股上市。騰迅去年下跌了18.7%，京東下跌19.88%，美團下跌了23.49%，最慘的是阿里巴巴，去年暴跌了48.8%，近乎腰斬。

▲ 阿里巴巴月線圖，來源：同花順iFinD

騰訊、阿里、美團和京東四家公司，合計市值約9萬億港幣，占到港股總市值的20％左右，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭的大幅下挫，嚴重拖累了港股的走勢。

港股中市值占比較大的大陸頭部地產(chǎn)公司，去年也不好過。碧桂園下跌了31.9％，融創(chuàng)下跌55.8％，中國恒大暴跌89.2%，進一步帶動了港股的下跌。

港股低迷的更深層原因，則是投資者和上市公司結(jié)構(gòu)的劣勢，對整體估值和業(yè)績影響巨大。

港股是典型的離岸市場，本地投資者占比極少，僅有23%，其余77%的資金都是全球配置資金，以風格穩(wěn)健的機構(gòu)為主。這一方面導致了 港股流動性過低，另一方面是投資者對市場的認知過于理性，這兩個因素都是港股估值偏低的重要原因。

在港股市場，去年日成交額只有1600億，不到A股的六分之一，一些市值超過200億的公司，在港股的日成交額甚至不到200萬，相當于換手率只有萬分之一，這在A股是不可想象的。

除了流動性太低，港股獨特的投資者結(jié)構(gòu)，還決定了其價值投資的特點比A股更加明顯，港股投資者在選擇上市公司時，對長期盈利能力的重視程度非常高。

相對而言，A股趨勢投資者在市場中占比更高，大部分人關(guān)注更多的是短期的邊際變化，只要短期內(nèi)景氣度足夠高，大家不會太看重商業(yè)模式和競爭格局等長期價值，也敢給出非常高的市盈率。這是Ａ股比港股估值高，特別是很多強周期公司比港股貴得多的重要原因。

上市公司結(jié)構(gòu)上，在港股上市的除了那些大型互聯(lián)網(wǎng)公司之外，更多的是一大批在A股上市困難的房地產(chǎn)、餐飲等傳統(tǒng)行業(yè)。偏向于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司結(jié)構(gòu)，這使港股的盈利出現(xiàn)了一定程度的下滑。

數(shù)據(jù)顯示，恒生指數(shù)的ROE，從2016年的13.38%下跌至當前的11.19%。與之相比，同期標普500指數(shù)的ROE，由15.29%上升至目前的32.17%。

02、2022年展望之一，港股是估值洼地還是低估值陷阱？

對于當下的港股來講，最大的優(yōu)勢顯然就是極低的估值。

截至1月17日，恒指的PE（TTM，下同）約為11.2倍，歷史分位點41%，PB1.15倍，歷史分位點19.3%，恒生科技指數(shù)35.7倍，歷史分位點23.6%，PB3.38倍，歷史分位點5.26%。

▲恒生科技指數(shù)估值走勢，來源：Wind

與之相比，美股經(jīng)過長期上漲之后，估值泡沫已比較明顯。道瓊斯PE25.6倍，歷史分位點93.7%，PB7.07倍，分位點99.7%，納斯達克PE37.4倍，分位點62.9%，PB5.7倍，分位點93.3%。

在全球主要市場中， 港股當下的估值狀態(tài)，在產(chǎn)業(yè)資本眼中已經(jīng)是嚴重低估的水平，這從上市公司回購數(shù)據(jù)可見一斑。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年港股有191家上市公司進行回購，累計回購金額超過382億港元，創(chuàng)下2002年以來的歷史新高。

大規(guī)模的公司回購，往往預示著階段性底部，參考港股金融危機以來的五次回購潮，2022年港股有望獲得提振。

港股的估值優(yōu)勢，對全球性資金也具備一定的吸引力，中金的數(shù)據(jù)顯示，盡管港股在去年表現(xiàn)不盡人意，但仍然吸引了639.4億美元的海外ETF和主動型基金的流入，幾乎是2020年流入規(guī)模的3倍。

盡管估值已具備足夠吸引力，港股的持續(xù)全面回暖也并非沒有隱憂。

一方面是美國加息的壓力。由于香港是聯(lián)系匯率制，美國加息后香港也會被動跟隨加息，在這種情況下，2022年港股的估值回歸多了一個美元流動性收緊的壓力。

另一方面是面臨A股的虹吸效應。從上市公司質(zhì)量上講，大陸實行全面注冊制改革之后，上市條件日益寬松，考慮到流動性和估值方面的優(yōu)勢，好的企業(yè)未來在A股上市的可能性更大；從資金的角度上講，A股越來越開放之后，國際資本投資中國的渠道更加豐富，也會分流掉港股的部分資金。

03、2022年展望之二，科技中概股能否東山再起？

重重壓力之下，港股的系統(tǒng)性機會可能會受到限制，但是其中存量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值，仍然值得重視。

在流動性不足的市場，市場活躍資金往往高度集中在極少數(shù)頭部上市公司當中，這種規(guī)律在港股表現(xiàn)尤其明顯。

以1月5日為例，港股成交量最大的騰訊成交額138億港幣，占到了市場成交總量的9%，而成交金額排名第10的快手18.6億，只有騰訊的14%。

同一天，除去剛上市的中國移動，A股成交金額最大的寧德時代成交91.68億，占市場成交總量不到1%，排名第10的立訊精密成交48.6億，相當于寧德時代的50%以上。

顯然，在整體流動性嚴重匱乏的的港股市場，頭部公司獲得的關(guān)注度遠遠高于A股。而這種高關(guān)注帶來的高成交量，在情緒低迷時可能加速頭部公司的估值下殺，在情緒恢復時也可能加速其估值修復乃至重新獲得溢價。

經(jīng)過大幅下跌之后，目前阿里的PE （TTM） 已經(jīng)只有18倍，騰訊19倍，小米12倍，京東28倍，這在過去是很難想象的。恐慌情緒的催化下，一大批中國科技巨頭在港股的估值，已經(jīng)被壓制到極低的位置。

相比之下，美股同等體量的科技巨頭，蘋果的PE （TTM） 30倍，臉書23倍，亞馬遜高達63倍，遠比港股可比公司的估值要貴得多。

由于價值被低估，科技中概股在對自家公司的回購上，是重要的主力軍。2021年，港股市場的“回購王”是小米，自去年3月開始回購股份，小米全年累計回購約3.4億股，回購總額超過84億港元。騰訊也自去年8月開始頻繁回購自家股份，全年累計回購558萬股，耗資26億港元。

進入2022年，科技中概股的回購潮仍在延續(xù)。小米開年后連續(xù)4日回購超過600萬股，耗資約1.37億港元。騰訊在1月5日和1月6日連續(xù)2天回購耗資超4億港元。

除了自家回購之外，科技中概股也受到國際頂級投資者的青睞。公開資料顯示，查理芒格旗下DailyJournalCorp.近日公布了持倉，至2021年年底持有阿里巴巴602,060份ADR，持有市值達到7151.9萬美元，較9月末的持倉量幾乎翻倍。

當然，由于人口增長日益下降，滲透率難以大幅上升，互聯(lián)網(wǎng)蒙眼狂奔的時代已經(jīng)過去了。在反壟斷和共同富裕的政策背景之下，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司在國內(nèi)無限擴張的空間縮小，在資本市場的估值可能也很難回到過去最瘋狂的時代。

除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭之外，港股中也不乏前景廣闊的科技公司，由于商業(yè)模式相對復雜，企業(yè)價值沒有被市場充分認知。

比如國內(nèi)SaaS行業(yè)龍頭公司匯量科技，主要聚焦于全球移動廣告服務及云計算業(yè)務，被外界稱為國內(nèi)App出海背后的“營銷操盤手”。

作為全球性技術(shù)平臺，匯量科技著力打造為企業(yè)增長賦能的“SaaS工具生態(tài)”，提供包括移動營銷、統(tǒng)計歸因、創(chuàng)意自動化、流量變現(xiàn)、云架構(gòu)成本優(yōu)化等一系列產(chǎn)品和服務，助力企業(yè)在全球范圍內(nèi)的增長。

目前公司旗下有移動廣告、技術(shù)服務、游戲數(shù)據(jù)分析三塊業(yè)務，其中移動廣告是絕對的大頭。而為移動廣告業(yè)務帶來最大收入的行業(yè)是游戲，去年上半年創(chuàng)造了1.85億美元的收入，約占公司總收入的60%，其次是電商和社交，收入占比均在14%左右。

值得注意的是，近期匯量科技發(fā)布公告，2021年第四季度集團旗下的Mintegral平臺錄得收入1.91億美金； 較2020年四季度同比增長256.34%； 較2021年三季度環(huán)比增長19.04%。 可以看出Mintegral已經(jīng)完全掃清此前因西方輿論攻擊造成的短暫陰影，客戶留存率和新增客戶數(shù)等多個重要指標亦實現(xiàn)大幅增長。

雖然匯量科技所處的行業(yè)曝光度不高，但其實是一個坡長雪厚的優(yōu)質(zhì)賽道。

背后的邏輯是：在國內(nèi)政策壓力和市場逐漸飽和的背景下，游戲、電商、社交等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規(guī)模出海將成大勢所趨。在此過程中，為其提供營銷服務的公司，堪稱“賣鏟子”的人，這種商業(yè)模式無疑極具成長價值。

而行業(yè)中的優(yōu)秀公司，潛在價值也值得深入挖掘。

本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID：shizhiguancha），36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 估值 洼地 港股