在港股有這么一家公司，它做出來的衣服每天被無數(shù)人穿在身上，卻極少人知道它的名字。它就是中國最大的一體化服裝代工龍頭申洲國際。

但近段時間這家公司在股票市場卻有點(diǎn)不太好看，近半年來，申洲國際的股價從最高200港元之上跌跌破了150港元，跌幅一度超過30%，主要原因是東南亞疫情影響了開工率。

其實(shí)申洲國際的主要大客戶很多，包括NIKE、UNIQLO、 ADIDAS及PUMA，手上的訂單也充足，那它為什么卻不受市場待見？未來何時才能否迎來反轉(zhuǎn)？

01興于全球紡織品產(chǎn)業(yè)分工

申洲因?yàn)槭?B業(yè)務(wù)，不少投資者可能穿過它們代工的運(yùn)動服，卻未必知道這家公司，下面我們先簡單介紹一下它所在的行業(yè)。

申洲屬于紡織制造行業(yè)，是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，這種類型的產(chǎn)業(yè)有不斷向低勞動力成本地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。

最開始是歐美，然后到日韓，再到港臺。自20 世紀(jì) 80 年代中國實(shí)行改革開放以來，憑借著土地、勞動力、電力、稅收甚至環(huán)保的低成本，成為紡織制造的最大承接地。特別是2001年中國加入WTO后，像紡織品出口配額這樣的限制取消，中國成為全球紡織制造中心。

但2010年后，中國勞動力成本在不斷上漲，環(huán)保、稅收等政策日益嚴(yán)格，紡織企業(yè)在國內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張面臨諸多瓶頸，紡織企業(yè)再次踏上外遷之路，這一次的目的地，是東南亞。

原因，大概就這么以下幾個：

1、成本低：越南、柬埔寨等國家的土地成本、勞動力成本，比中國要低；

2、稅收優(yōu)惠：東南亞國家政府鼓勵紡織業(yè)發(fā)展，制定了一系列稅收優(yōu)惠政策吸引紡織外企投資；

3、貿(mào)易協(xié)定：如越南紡織行業(yè)憑借越南－韓國自貿(mào)協(xié)定（VKFTA）、 越南－亞歐經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟自貿(mào)協(xié)定（VN－EAEUFTA）、越南－歐盟自貿(mào)協(xié)定（EVFTA）等協(xié)定的稅收優(yōu)勢取得了飛速發(fā)展；

4、地緣優(yōu)勢：東南亞與中國接壤，能夠近距離承接中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也處在對歐美日韓發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易線路上，出口物流路線較為便利；

5、中美貿(mào)易戰(zhàn)：美國對中國紡織品征收高額關(guān)稅，進(jìn)一步加劇了中國的產(chǎn)業(yè)向東南亞的轉(zhuǎn)移。

從各大代工企業(yè)的產(chǎn)能布局來看，基本都集中在東南亞，大部分企業(yè)的海外產(chǎn)能占比已經(jīng)超過50%，這種趨勢還在進(jìn)一步增強(qiáng)。

不過，在商言商，大力布局東南亞，對于減輕企業(yè)的經(jīng)營成本，效果還是非常明顯的。

02核心優(yōu)勢在哪里？

申洲從建立之初便立足中高端服飾、面向全球國際市場的發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)前已成長為亞洲最大的一體化成衣企業(yè)，其優(yōu)勢主要集中在縱向一體化生產(chǎn)策略及跨國產(chǎn)業(yè)布局。

先說縱向一體化生產(chǎn)策略。

申洲國際將所有生產(chǎn)工序集中在同一工業(yè)區(qū)內(nèi)，包括面料織造、染色與后整理、印繡花以至裁剪及縫紉，節(jié)省了從一個生產(chǎn)工序轉(zhuǎn)移至另一生產(chǎn)工序的前置時間和物流成本，將交貨周期大大縮短至45日內(nèi)，甚至最快可實(shí)現(xiàn) 15 天從接單到交付的全過程，較傳統(tǒng)的代工企業(yè)2個月的交貨期要短。

縱向一體化的好處在于，減少上游供應(yīng)鏈產(chǎn)能交付時點(diǎn)影響，降本增效，從而保證公司領(lǐng)先于同行的盈利能力。

再說說跨國產(chǎn)業(yè)布局。

申洲國際布料生產(chǎn)基地位于中國寧波、越南西寧，制衣工廠位于中國寧波、中國安慶、越南胡志明、柬埔寨金邊，形成中國-東南亞兩個重要基地。

這種布局的好處在于：

首先，是能夠享受東南亞的低成本，如2020年我國制造業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資6899元，約為同期越南國企人員平均工資的3倍；又如東南亞的土地租金、水電費(fèi)用均低于國內(nèi)水平，甚至部分廠房直接免租，還有所得稅、關(guān)稅等的優(yōu)惠。

代工企業(yè)對于客戶的議價能力有限，因此減成本就成為代工企業(yè)經(jīng)營中非常重要的一環(huán)，有句話說得好：減掉的都是賺到的。

其次，又能夠享受國內(nèi)消費(fèi)的發(fā)展，隨著國潮文化的興起，國內(nèi)品牌正不斷崛起，公司已經(jīng)拿下安踏、李寧、特步等國內(nèi)運(yùn)動鞋服頭部品牌，成為公司新的業(yè)務(wù)增量。

不過，作為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，最大比拼還是產(chǎn)能規(guī)模，誰的產(chǎn)能大，誰在成本控制方面就越得心應(yīng)手。公司現(xiàn)在的年生產(chǎn)能力織布逾80000噸，染色與后整理逾90000噸，印繡花逾10000萬片，成衣逾22000萬件。對比一般廠商，作為紡織龍頭的天虹紡織年織布生產(chǎn)能力僅為36,500噸，產(chǎn)針織面料產(chǎn)品16,000噸。

申洲的產(chǎn)能，在同行中穩(wěn)居龍頭位置。

03疫情沖擊影響有多大？

2021年東南亞疫情輪番爆發(fā)，雖然申洲上半年（年報未出）的業(yè)績還是較去年有所增長，但毛利率受壓，跌到29.7%，較上年同期下降了1.2個百分點(diǎn)，主要因素為有兩個，一個是人民幣對美元之平均匯率較上年同期升值8.2%，二是柬埔寨工廠受新冠疫情影響，停產(chǎn)時間約一個月。

回到投資上，申洲有什么看點(diǎn)嗎？

主要是以下兩點(diǎn)：

第一，是客戶資源方面。和UNIQLO、ADDIDAS、NIKE、PUMA等國際品牌巨頭多年合作關(guān)系穩(wěn)固，訂單量上有保證。雖然疫情仍然是全球消費(fèi)最大的擾動因素，現(xiàn)在又迎來了奧密克戎的施虐，但進(jìn)入第三個年頭，病毒的致死率低、全球的抗疫經(jīng)驗(yàn)、群體免疫、疫苗和藥物的開發(fā)等因素，正成為阻擊甚至消滅疫情的重要力量，往后拉更長的時間看，疫情也最終會消退，消費(fèi)也最終會回歸，所以在往后2-3年來看，加上本身是該領(lǐng)域的龍頭，申洲的增長是可以期待的。

第二：股價彈性大，產(chǎn)能布局有互補(bǔ)性。元旦，申洲在寧波的第三座制衣廠確診新冠病例，該廠房全面停工，股價大跌7.81%。

不過，這個工廠的產(chǎn)能只占總產(chǎn)量約6%，對年度銷售額的影響為1.5%，對凈利潤的影響也在3-4%之間。所以，在其后幾個交易日，申洲的股價開始回升，最新的收盤價為150.1港元。這個價位對應(yīng)的股價為PE（TTM）39.44倍，對比其他的同行裕元集團(tuán)、晶苑國際、天虹紡織都要高出不少。

不過，申洲國際本身在營收和利潤的體量、利潤率指標(biāo)，也普遍高于其他三個代工廠，所以估值領(lǐng)先于它們，算正?，F(xiàn)象，問題只是，和自身的過往比較，是否存在高估。

我們回顧了五年來，申洲國際的估值表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)從基本都處于上升階段：

1、2016~2017年，市盈率由20倍逐步上升至30倍；

2、2018~2019年，市盈率基本維持在30倍上下波動;

3、2020年初受到疫情影響大盤表現(xiàn)較弱，后續(xù)公司PE陸續(xù)呈現(xiàn)上行態(tài)勢。

同期，申洲的業(yè)績也處于快速擴(kuò)張期，比較明顯的是2016-2017年，不過之后業(yè)績增速下滑，估值也失去上升動力，無論是收入還是利潤增速，都在持續(xù)下滑。

2021年以來，公司PE在高位有比較大幅度的波動，當(dāng)前公司PE（TTM）為37倍左右，較高點(diǎn)有所回落。從市場地位上看，申洲作為龍頭，有理由享有龍頭優(yōu)勢和運(yùn)動鞋服板塊景氣帶來的高估值?；厮葸^去，申洲也普遍高于同業(yè)制造商。

不過，以制造業(yè)來說，37倍的估值還是顯得高，算不上很舒服的買入位置。

所以對于短線投資者，還是需要注意高估值的風(fēng)險，以及疫情所帶來的不確定性。另外，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，資本開支也在持續(xù)支出，要等到投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，才能真正形成對業(yè)績以及現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)，這些在短期內(nèi)都不太可能實(shí)現(xiàn)。再有，股價雖然有所回落，但也只是回到去年年初的位置，30%的跌幅說不上很大。

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