在上一篇文章《海倫司（上）：“小酒館” 背后的生意經(jīng)》中，長橋海豚君重點(diǎn)回答了三個(gè)問題，包括夜間經(jīng)濟(jì)的發(fā)展概況、酒館行業(yè)的競爭格局以及海倫司的拓店及渠道打法，知道了公司將目光鎖定在了社交需求高的、注重性價(jià)比的、有特殊消費(fèi)偏好的年輕消費(fèi)群體上。

長橋海豚君認(rèn)為海倫司作為性價(jià)比高的夜間經(jīng)濟(jì)代表，其在低線城市的下沉市場獲得了相對良好的滲透率，公司憑借著其它上市餐飲公司所沒有的性價(jià)比和服務(wù)優(yōu)勢，良好的產(chǎn)品定位也使其贏得了遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的 PE 值，以 2021 年 1.3 億人民幣的預(yù)期凈利潤計(jì)算，海倫司 PE 約為 144 倍，而可供參考的是，星巴克的 PE 約為 32 倍，海底撈的 PE 約為 88 倍。

夜間經(jīng)濟(jì)以及酒館賽道的火熱致使海倫司估值居高不下，本篇長橋海豚君繼續(xù)帶大家來分析下公司高估值溢價(jià)背后的產(chǎn)品布局情況、運(yùn)營狀況與核心盈利指標(biāo)，并回答投資者最關(guān)心的價(jià)值判斷的問題。

一、直營拓店速度不停，海倫司自有產(chǎn)品貢獻(xiàn)近七成營收

公司門店規(guī)模和營業(yè)收入快速增長，疫情沖擊下抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2018-2020 年，海倫司營收由 1.15 億元增長至 8.18 億元，年復(fù)合增速為 166.90%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，主要源自門店規(guī)模迅速提升，同時(shí)高直營占比保障單店收入穩(wěn)定性。

2020 年受疫情影響，公司營收增速有所放緩，隨著全國各地疫情防控局勢向好，公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇強(qiáng)勁，2021 年中期實(shí)現(xiàn)營收 8.68 億元，同比增加 303.7%，近半年新開門店數(shù) 120 家，（截止 2021 年 6 月底增至 471 家）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

SKU 精簡化并且較為統(tǒng)一，海倫司門店萊單共 41 款產(chǎn)品，分為 24 款酒飲、8 款小食、6 款軟飲料和 3 款其他產(chǎn)品，其中自有產(chǎn)品 28 款，主要為啤酒和可樂桶，代銷產(chǎn)品主要為知名品牌酒飲。

數(shù)據(jù)來源：海倫司官網(wǎng)、長橋海豚投研整理

海倫司自有產(chǎn)品包括 Helen’s 啤酒（大扎、Helen’s 純麥精釀、Helen’s 精釀）、酒精化飲料（Helen’s 奶啤、Helen’s 果啤、嗨斗、威士忌可樂扎、威士忌可樂桶、威士忌紅牛桶等）和小吃，公司基于門店所在地的文化特點(diǎn)，會(huì)在湖南、上海、福建等省份提供 1-2 種地方風(fēng)味小吃。

數(shù)據(jù)來源：海倫司官網(wǎng)、公司公告、長橋海豚投研整理

與當(dāng)前市面上主流品牌對比，海倫司定位為精釀啤酒酒館，主要銷售啤酒、果酒，特色清晰。2018 年，公司推出兩款主力產(chǎn)品為 Helen"s 精釀和純麥精釀，分別對應(yīng) 10-15 元和 15 元以上價(jià)格帶，單瓶售價(jià)均在 10 元以下，與 1664、科羅娜等品種形成補(bǔ)充，同時(shí)，海倫司根據(jù)年輕人喜好開發(fā)飲料化酒飲，迅速打入以大學(xué)生為主的 Z 世代市場，據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)查，海倫司 2020 年客戶滿意度為 93.9%。

數(shù)據(jù)來源：中國國際啤酒網(wǎng)、美團(tuán)外賣、長橋海豚投研整理（注：標(biāo)黑為海倫司店內(nèi)售賣產(chǎn)品）

海倫司自有產(chǎn)品收入主要由 Helen"s 啤酒、飲料化酒飲、小吃三部分組成，其中酒精化飲料的增長幅度尤其顯著，海倫司抓住了行業(yè) “微醺輕飲酒” 的消費(fèi)趨勢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研（注：以上統(tǒng)計(jì)的為海倫司直營酒館門店）

截止 2021 年 6 月底，海倫司自有品牌 Helen’s 啤酒的營收占比并不大，為 11.9%，甚至不及小吃 19.5% 的占比，占營收較大部分的反而是飲料化酒飲，以果啤、奶啤產(chǎn)品為主，飲料化酒飲的口味更豐富，同時(shí)酒精度數(shù)不高，以水果、乳酸菌風(fēng)味為主。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

長橋海豚君認(rèn)為公司深度把握了供應(yīng)鏈、在集中采購中具備更強(qiáng)議價(jià)權(quán)，海倫司自有產(chǎn)品的毛利率 2021H 達(dá)到了 81.8%，遠(yuǎn)高于三方品牌產(chǎn)品的 53.8%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

整體來看，海倫司憑借規(guī)模優(yōu)勢及供應(yīng)鏈管理打造低價(jià)策略，吸引客流、促進(jìn)客流增加，而客流的增加快速攤銷了租金等固定成本，客流的增加促進(jìn)酒水銷量并形成對廠家的產(chǎn)品價(jià)格議價(jià)能力，從而實(shí)現(xiàn)其快速擴(kuò)張和穩(wěn)定收益。

二、直營店擴(kuò)張階段中，海倫司如何有效控制成本及費(fèi)用？

結(jié)合上文海倫司的探討，長橋海豚君認(rèn)為除了把握自有產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略外，成本控制也是海倫司的優(yōu)勢之一，根據(jù)招股書，海倫司計(jì)劃到 2023 年將線下門店開拓到 2200 家左右，且均為全直營的經(jīng)營模式。

直營模式有效提高了經(jīng)營效率和盈利能力，不過，直營的另一面，是更高的經(jīng)營成本，將門店轉(zhuǎn)為直營，意味著海倫司在租金成本方面要承擔(dān)得更多，同時(shí)，由于門店擴(kuò)張，海倫司需要支付的租金以及采購支出也在擴(kuò)大。

公司主要成本為原材料、租金和人工，占比達(dá) 70% 以上且相對穩(wěn)定，2018 年到 2020 年，海倫司的原材料成本占比從 28% 增加至 33%，人力成本在總體維持在 20% 附近，租金成本（使用權(quán)資產(chǎn) + 短期租賃租金）占比維持在 17% 附近。

先來看海倫成本—毛利分析，海倫司的酒水盡管售價(jià)低廉，但在公司較為成功的管控了原材料供應(yīng)之后，仍然是公司的增長利器。長橋海豚君認(rèn)為由于自有飲品在整體銷售收益中占比接近七成，而且這部分酒水飲料的研發(fā)端掌控在公司自己手里，生產(chǎn)和銷售端也是海倫司自己找供應(yīng)商包辦，在供應(yīng)鏈能力方面再次和蜜雪冰城采取了相似的策略，從而使毛利率得到保證。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

2021 年由于門店的大幅擴(kuò)張，海倫司人力成本的增加幅度遠(yuǎn)高于門店租金增速，2021 年上半年，公司員工福利以及人力服務(wù)開支飆升至 3.1 億元，高于 2020 年全年 1.79 億的水平，占總收入的比重由 29.2% 增加至 35.8%。

如果按照 2020 年 351 家門店 1.79 億的人力水平以及 2021 年海倫司預(yù)計(jì)新開 400 家門店，總數(shù)達(dá)到 751 家來計(jì)算，全年人力成本大約在 3.83 億元，分?jǐn)偟缴习肽?，?yīng)該是 1.92 億元，而從當(dāng)前情況，上半年已經(jīng)達(dá)到 3.1 億元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研（注：占收入比重）

除了原材料、租金和人工這跟營運(yùn)密切相關(guān)的核心需求之外，海倫司就開始砍非核心需求了。大家如果去過海倫司，不難發(fā)現(xiàn)，這家酒吧，沒有駐場、DJ、調(diào)酒師、現(xiàn)場制作的菜肴，有的只是隨便培訓(xùn)幾天就能操作的音樂管理系統(tǒng)以及做好的成品酒和不需要現(xiàn)場制作的零食，酒吧的地點(diǎn)也只是開在邊邊角角，并不是核心商圈的核心地段。

因此長橋海豚把海倫司成本控制能力強(qiáng)，主要總結(jié)為以下三點(diǎn)：

1) 標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品：主要供應(yīng)的酒飲和小食均為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，鼓勵(lì)顧客自帶食品，無調(diào)酒師和廚師的人力需求。

2) 簡化服務(wù)：顧客主動(dòng)掃碼自助下單，以最小打擾為原則提供恰到好處的服務(wù)，從而保障顧客舒適自然的社交氛圍。

3) 數(shù)字化運(yùn)營：FutureBI 系統(tǒng)增強(qiáng)門店管控，提高人員效率，減少協(xié)調(diào)溝通成本，中央音樂管理系統(tǒng)，只需 5 名員工能夠精確實(shí)時(shí)控制全國每一家酒館背景音樂，不需駐唱歌手。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

但不容忽視的是，由于直營 Helen‘s 酒館數(shù)量的快速增長，海倫司人力成本增加也較為快速，另一方面長橋海豚君認(rèn)為公司為了吸引、激勵(lì)及留聘足夠數(shù)量的合資格員工，會(huì)向員工提供具有競爭力的工資及其他福利，并提供酌情績效獎(jiǎng)金作為進(jìn)一步激勵(lì)，近半年時(shí)間公司人力成本占收入比重處于行業(yè)領(lǐng)先。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

海倫司采取更合適的人力資源戰(zhàn)略，大部分員工采用的是外包的方式，減少全職員工聘用外包人員，管控成本，截至到 2021 年 6 月 31 日，海倫司共擁有全職員工 1927 名，外包員工 5421 名，平均單店配備 15.6 名員工（含外包人員）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

2020 年海倫司大單品突圍引爆話題，全域營銷鞏固私域流量。公司在抖音、微博等平臺(tái)發(fā)布 “Helen"s 可樂桶” 挑戰(zhàn)，憑借清爽可樂與高度威士忌混合的反差引發(fā)大量關(guān)注，成為年輕人社交熱點(diǎn)。公司注重私域流量運(yùn)營，通過公眾號、音樂臺(tái)、活躍客戶群等多種方式精準(zhǔn)營銷，提升客戶粘性。截至 21 上半年，海倫司運(yùn)營平臺(tái)訂閱量約為 900 萬，其中活躍會(huì)員（每年消費(fèi) 1 次以上）占比達(dá) 40%，月復(fù)購率 3-4 次。

數(shù)據(jù)來源：公告公告、微信公眾號、抖音號、長橋海豚投研整理

2018~2021 年以來內(nèi)容營銷興起，海倫司抓住 Z 世代對社交場所和舶來消費(fèi)的需求特征，不斷研發(fā)新品并制造熱點(diǎn)話題，營銷費(fèi)用總額呈現(xiàn)上升趨勢，占收入比重逐漸趨穩(wěn)，長橋海豚君為公司已經(jīng)在公域、私域找到一條相對較為穩(wěn)固的獲客手段。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

海倫司的經(jīng)營模式由加盟變成直營，酒館網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張使得成本快速增加，導(dǎo)致公司的調(diào)整后凈利潤在 2020 年呈下降趨勢。

2021 年上半年長橋海豚君認(rèn)為隨著加盟轉(zhuǎn)直營后的成熟門店?duì)I運(yùn)效率的提升，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤 2021 年 H1 的盈利 0.81 億元（2020 年 H1 虧損 0.19 億元），實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

經(jīng)過 2020 年的調(diào)整后，公司 2021 年上半年經(jīng)營利潤率也開始同步回升，經(jīng)調(diào)整后的凈利率水平則保持相對穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

酒館賽道尚處高速成長期，ROE 遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。根據(jù)公司公告計(jì)算，海倫司 2018-2020 年 ROE 分別為 94.63%、159.07%、56.18%，ROE 水平高于餐飲主要同行的平均水平，主要系公司銷售利潤率較高且周轉(zhuǎn)率相對較高，而 ROE 同比有所下滑系權(quán)益乘數(shù)減少所致。

長橋海豚君認(rèn)為目前公司正處于加速成長通道中，我們預(yù)計(jì)隨著公司收入端、利潤端勢能的逐漸釋放，公司 ROE 將趨于穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研

在長橋海豚君看來，海倫司以低價(jià)打開市場，“十元小酒館” 的標(biāo)簽早已深入人心，且核心客戶屬于價(jià)格敏感型群體，一旦漲價(jià)則極易流失，某種程度而言，海倫司的彈性漲價(jià)空間有限，因此從短期看，海倫司盈利在規(guī)模效應(yīng)帶來的毛利率提升，從長期來看，海倫司未來盈利仍需在提升門店運(yùn)營能力方面做出提升。

三、投資建議與估值判斷

海倫司作為首個(gè)酒館行業(yè) IPO 的中國企業(yè)，所處酒館賽道景氣度高，潛在市場廣闊，海倫司憑借進(jìn)入市場較早的先發(fā)優(yōu)勢，全國目前拓店數(shù)處于領(lǐng)先地位，品牌也獲得了較高的認(rèn)同，餐飲品牌高勢能期往往享受估值溢價(jià)，因此公司目前的動(dòng)態(tài) PE 已經(jīng)達(dá)到了 300 多倍，用 PE 法估值去理解當(dāng)前的價(jià)格是十分困難的，現(xiàn)在長橋海豚君感覺把未來開店的極限數(shù)量都算進(jìn)去了。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研（注：時(shí)間截止 2022 年 1 月 11 日）

若公司未來門店擴(kuò)張能夠按照管理層指引進(jìn)行，預(yù)計(jì)公司 2021 年新增門店約 400 家，2023 年底酒館總量增加至約 2251 家。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

類比海底撈，優(yōu)秀的連鎖公司在成長爆發(fā)、瘋狂拓店階段，往往會(huì)享有估值溢價(jià)。海底撈上市之初依托火鍋賽道優(yōu)勢與龍頭地位，上市時(shí)動(dòng)態(tài)估值即達(dá)到 50x，隨后自身全國拓店策略跑馬圈地，估值中樞持續(xù)抬升。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研（注：時(shí)間截止 2022 年 1 月 11 日）

長橋海豚君結(jié)合未來公司的開店數(shù)量計(jì)劃和單間酒館銷售額，不同城市的分別進(jìn)行了收入預(yù)測。

開店數(shù)量

關(guān)于開店速度，海倫司管理層有過開店指引到 2023 年實(shí)現(xiàn) 2300 家，但考慮到疫情零星反復(fù)，線下經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度低于預(yù)期，海豚君在管理層指引上打了個(gè)折。預(yù)計(jì) 2021-2025 年分別實(shí)現(xiàn) 791、1392、1992、2501、2917 家。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研預(yù)測

這樣的開店規(guī)模放到行業(yè)中是什么樣的水平？長橋海豚君根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019 年中國酒館數(shù)量達(dá)到 4.2 萬家。2020 年，國內(nèi)酒館數(shù)量受到公共衛(wèi)生事件影響下降至約 3.5 萬家，預(yù)計(jì)將于 2021 年逐漸恢復(fù)增長。自 2020 年至 2025 年，中國酒館數(shù)量的年復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將達(dá)到 10.1%，到 2025 年預(yù)計(jì)將有 56368 家。

對比我們對海倫司開店預(yù)期數(shù)據(jù)，2025 年海倫司的 2917 家對應(yīng)市場大約 5% 的市占率，基本體現(xiàn)了我們對海倫司的龍頭品牌優(yōu)勢有一定信心，以及未來市場趨于集中的判斷。

海豚君對海倫司未來門店的城市分布預(yù)測如下：

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研預(yù)測

2、單間酒館年銷售額

我們在上文提到，海倫司以性價(jià)比切入市場，聚焦大學(xué)生、小鎮(zhèn)青年等收入不高但具備一定消費(fèi)意愿的年輕人群體。尤其帶來的隱患就是，單品的提價(jià)能力相對有限。因此，在當(dāng)前海倫司排隊(duì)爆滿、翻臺(tái)率較高的鼎盛發(fā)展期，單店銷售額已經(jīng)體現(xiàn)了滿負(fù)荷運(yùn)作下海倫司的銷售潛力，未來的增長更多的與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的增長息息相關(guān)。

根據(jù)調(diào)研，2021 年 11 月老店的客單價(jià)整體同比增長 2%-3%，基本符合我們對其未來貼合宏觀經(jīng)濟(jì)的低增速預(yù)期。

在上述邏輯下，我們預(yù)計(jì)一線、二線城市酒館銷售額變化相對平穩(wěn)，三線及以下城市由于還處于開拓期（如開店促銷期，并且翻桌率也有一個(gè)爬坡階段），因此未來幾年單間酒館銷售額增速相對高一些。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研預(yù)測

預(yù)計(jì) 2021/2022/2023 年總營業(yè)收入為 20.4/39.2/60.1 億元人民幣，凈利潤約為 2.4/4.7/7.2 億元人民幣，對應(yīng)當(dāng)前 PE 為 92x/47x/30x，對比海底撈同處高增長性拓店階段，估值處于相對還算合理的水平。

相較咖啡、奶茶等行業(yè)，酒館行業(yè)市場集中度較為分散，尚屬于一片藍(lán)海，海倫司具有先發(fā)優(yōu)勢，能夠優(yōu)先獲得競爭對手無法擁有的規(guī)模效應(yīng)，短期來看海倫司跨界布局壁壘明顯。在當(dāng)代中國人眼中，咖啡和奶茶的 “外賣屬性” 較為強(qiáng)烈，大家更關(guān)注酒館的社交環(huán)境和氛圍，由于供應(yīng)鏈體系和商業(yè)模式的底層邏輯仍有較大差異，餐飲巨頭可能難以直接使用咖啡店、奶茶店的模式進(jìn)軍酒館行業(yè)，因此在拓店數(shù)量未達(dá)天花板之前海倫司估值仍有望保持穩(wěn)定。

即在當(dāng)下的低滲透率期間，只要快速開店后單店模型沒有走壞，開店增長的故事就能夠獲得一些資金的青睞。

但到 2023 年公司展店增長的故事可能已經(jīng)講完，未來需要新的模式支撐估值，海倫司在性價(jià)比和規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢下，能否實(shí)現(xiàn)差異化并構(gòu)建商業(yè)壁壘，將是影響其估值的關(guān)鍵因素。

長橋海豚均結(jié)合上文的開店預(yù)測、營業(yè)收入以及凈利潤，在 Wacc 為 10.4%，永續(xù)增長率為 3% 的情況測算對應(yīng)的市值為 284 億港元，較 2022 年 1 月 11 日收盤市值 220 億港元，可能存在上漲空間為 29%。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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