盡管貼牌代加工的輕資產(chǎn)模式讓他們短期跑得更快，但長(zhǎng)期來(lái)看，僅僅依靠營(yíng)銷(xiāo)建立品牌護(hù)城河，而沒(méi)有核心壁壘的零食企業(yè)，終將只是曇花一現(xiàn)。

堅(jiān)果賽道，曾被資本熱捧，如今卻遭到拋棄。不到2年，已冰火兩重天。

公開(kāi)信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到1年的時(shí)間里，高瓴就對(duì)良品鋪?zhàn)舆M(jìn)行了兩輪四次減持。高瓴系減持映射了消費(fèi)類(lèi)品牌的價(jià)值投資邏輯——對(duì)于沒(méi)有核心技術(shù)壁壘、沒(méi)有核心工廠資產(chǎn)，僅依靠重營(yíng)銷(xiāo)來(lái)快速奔跑的零食品牌或?qū)⒈晦饤墶?/strong>

更通俗地說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)初期，良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等零食企業(yè)，使用貼牌代加工的戰(zhàn)略無(wú)可厚非。但有了足夠的資本實(shí)力后，仍然通過(guò)創(chuàng)業(yè)“小”公司的思維做上市公司，就可能為未來(lái)埋下危機(jī)。

沒(méi)有工廠，只能做小公司

“不生產(chǎn)堅(jiān)果的零食企業(yè)都是耍流氓?！币幻麡I(yè)內(nèi)人士這樣比喻當(dāng)下的零食行業(yè)格局。在該人士看來(lái)，如果作為創(chuàng)業(yè)公司，良品鋪?zhàn)?、三只松鼠的代加工模式并不能苛?zé)。但如今，登陸資本市場(chǎng)的行業(yè)巨頭，已經(jīng)有了足夠的實(shí)力布局全產(chǎn)業(yè)鏈條，但仍將自己定位成品牌營(yíng)銷(xiāo)公司，無(wú)論對(duì)行業(yè)的創(chuàng)新還是未來(lái)成長(zhǎng)，都是有害無(wú)益。

良品鋪?zhàn)觽兂蔀轭^部選手后，仍在使用創(chuàng)業(yè)“小公司”的思維操盤(pán)上市公司，看似討巧的輕資產(chǎn)奔跑背后，可能會(huì)應(yīng)了“人無(wú)遠(yuǎn)慮，必有近憂(yōu)”的老話(huà)。

以同屬消費(fèi)類(lèi)的元?dú)馍譃槔?，近兩年建廠動(dòng)作頻頻的元?dú)馍諧EO唐彬森對(duì)媒體的回復(fù)是：“因?yàn)槲覀兿肟s短配料表，想做不含防腐劑的氣泡水，但國(guó)內(nèi)的工廠做不了，我們只能自己來(lái)?！?/p>

而事實(shí)上，2019年元?dú)馍志驮虼S斷供，致使產(chǎn)能大受影響，面臨嚴(yán)重缺貨的處境。當(dāng)時(shí)，元?dú)馍值念I(lǐng)導(dǎo)層就下定決心，必須要自建工廠。

零食的品類(lèi)眾多，迭代速度快，在良品鋪?zhàn)觽兛磥?lái)，或許代加工是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變的最優(yōu)解。但在2021年，僅生產(chǎn)辣條等少數(shù)SKU的衛(wèi)龍沖刺IPO，就獲得了600億元的估值，比良品鋪?zhàn)?、三只松鼠市值的總和還要多。原因無(wú)他，至少衛(wèi)龍將供應(yīng)鏈上下游和生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，牢牢地掌握在自己手里，是實(shí)體而不是“空殼”的品牌營(yíng)銷(xiāo)公司。

良品鋪?zhàn)印⑷凰墒笠裁靼?，休閑零食行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的根本癥結(jié)，在于不少品牌“拿來(lái)主義”，高度依賴(lài)代工廠的產(chǎn)品研發(fā)能力。其所做的，是“不斷強(qiáng)化自身的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，引領(lǐng)代工供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展?！?/p>

在實(shí)際的操作中，良品鋪?zhàn)颖M管頂著“高端零食第一股”的名頭，但其研發(fā)投入與友商尚有差距。根據(jù)2021年第三季度財(cái)報(bào)顯示，良品鋪?zhàn)忧叭径鹊难邪l(fā)費(fèi)用在2400萬(wàn)左右，而三只松鼠前三季度的研發(fā)費(fèi)用則在4000萬(wàn)左右。

“與其用數(shù)千萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)用去協(xié)同代工供應(yīng)鏈，真不如自己耐下性子去建廠，哪怕只對(duì)核心堅(jiān)果產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)?！?/strong>有網(wǎng)友評(píng)論認(rèn)為，就算是賣(mài)瓜子的恰恰業(yè)績(jī)?cè)俨恍?，最后的退路還可以為三只松鼠、良品鋪?zhàn)犹峁皬椝帯薄?/p>

減持停不下來(lái)？

作為長(zhǎng)期價(jià)值投資倡導(dǎo)者，高瓴的行為，其實(shí)暗藏深意。

1月19日，良品鋪?zhàn)影l(fā)布了大股東高瓴系的減持股份進(jìn)展公告。截至1月17日，公司大股東高瓴系已通過(guò)大宗交易方式，累計(jì)減持公司股份591.18萬(wàn)股。根據(jù)良品鋪?zhàn)哟饲暗墓骘@示，高瓴系以大宗交易的方式累計(jì)減持591.18萬(wàn)股，總計(jì)不超過(guò)公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。

這并非高瓴首次減持良品鋪?zhàn)庸煞?，公開(kāi)信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到1年的時(shí)間里高瓴就進(jìn)行了兩輪四次減持。

高瓴投資，一直以來(lái)奉行價(jià)值投資。高瓴創(chuàng)始人張磊在《價(jià)值》一書(shū)中認(rèn)為，無(wú)論對(duì)企業(yè)還是個(gè)人，長(zhǎng)期主義不僅是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型的必然路徑，也是一條個(gè)人修煉和自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的根本方法。從表面來(lái)看，高瓴在良品鋪?zhàn)拥目爝M(jìn)快出，其實(shí)違背高瓴的投資邏輯。

業(yè)內(nèi)如何看待高瓴對(duì)良品鋪?zhàn)拥摹岸唐跍p持行為”呢？或許可以從幾個(gè)維度來(lái)剖析。

第一，從業(yè)務(wù)角度看，良品鋪?zhàn)訌纳鲜衅鹁筒痪邆渲笖?shù)型增長(zhǎng)的可能性。什么是價(jià)值投資？就是投資企業(yè)的成長(zhǎng)性。細(xì)數(shù)良品鋪?zhàn)拥臉I(yè)績(jī)，明顯可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更別提指數(shù)型增長(zhǎng)。這種情況下，高瓴系的減持，更多的是落袋為安，將資金投入更具有成長(zhǎng)性的行業(yè)和企業(yè)。

第二，良品鋪?zhàn)拥纳虡I(yè)模式本質(zhì)就是“貼牌代加工”，這種模式很難形成核心護(hù)城河，在同質(zhì)化的內(nèi)卷賽道里，良品鋪?zhàn)有枰冀K保持重營(yíng)銷(xiāo)——它和友商相比不是比誰(shuí)更出彩，而是誰(shuí)先出錯(cuò)。近期三只松鼠在營(yíng)銷(xiāo)方面的頻頻翻車(chē)，或也在讓良品鋪?zhàn)泳选?/p>

第三，從投資回報(bào)率看，目前良品鋪?zhàn)拥墓蓛r(jià)較去年此時(shí)，市值已縮水近100億元，按照良品鋪?zhàn)赢?dāng)下的市場(chǎng)行情，想要重回高光，難度可想而知。

“天花板”明顯

值得注意的是，高瓴不是唯一減持良品鋪?zhàn)拥臋C(jī)構(gòu)投資者。去年6月份，全國(guó)社?；鸷屯赓Y挪威中央銀行也幾乎清倉(cāng)式減持了良品鋪?zhàn)庸煞荨?/p>

同樣的境遇也發(fā)生在三只松鼠身上，從2020年7月至今一年多的時(shí)間里，三只松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行動(dòng)人Gao Zheng Capital Limited（背后是IDG資本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背后是今日資本）、上海自友松鼠投資中心（有限合伙）等大股東的持續(xù)多次減持。

股東減持的背后，或許說(shuō)明這樣一個(gè)問(wèn)題：它們的市值與公司價(jià)值不匹配。更深層次的則是，以良品鋪?zhàn)?、三只松鼠為代表的零食業(yè)，都面臨沒(méi)有新的成長(zhǎng)故事和核心壁壘的困境。

頭部賽道的良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等不少品牌，大多采用貼牌加工方式，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重。因?yàn)椋碌漠a(chǎn)品創(chuàng)新很容易被“拿來(lái)主義”，只能不斷筑高品牌護(hù)城河——營(yíng)銷(xiāo)上的過(guò)度投入和競(jìng)爭(zhēng)，也在增加行業(yè)的“黑天鵝”事件。

例如，在營(yíng)銷(xiāo)上良品鋪?zhàn)釉拶Y簽約吳亦凡明星代言，并在門(mén)店上過(guò)多投入，以維持高端品牌形象。此后，行業(yè)玩家紛紛在營(yíng)銷(xiāo)上高投入，進(jìn)而加劇了經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)壓力。

而營(yíng)銷(xiāo)翻車(chē)的事件，更是成為懸在企業(yè)頭頂?shù)摹袄麆Α?。無(wú)論是吳亦凡出事后對(duì)良品鋪?zhàn)拥挠绊?，亦或是三只松鼠在廣告模特上的翻車(chē)，都意味著未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，不是誰(shuí)的創(chuàng)新產(chǎn)品更多，而是誰(shuí)不會(huì)在營(yíng)銷(xiāo)上翻車(chē)，甚至被“一劍封喉”。

此外，貼牌代加工的模式，零食品牌都追求品類(lèi)全、渠道廣。面對(duì)復(fù)雜的供應(yīng)鏈和品控成本，出現(xiàn)質(zhì)量紕漏的可能性就越大。早在2017年，良品鋪?zhàn)泳鸵蚴称钒踩珕?wèn)題被查處。而在去年3月，有消費(fèi)者發(fā)布微博稱(chēng)，所購(gòu)買(mǎi)的良品鋪?zhàn)与u肉腸出現(xiàn)變質(zhì)問(wèn)題。在黑貓投訴平臺(tái)，關(guān)于良品鋪?zhàn)拥耐对V累計(jì)超過(guò)600條，其中八成都和食品安全相關(guān)。

其實(shí)企業(yè)方面也自知代工模式的隱憂(yōu)，三只松鼠在2020年年報(bào)中重點(diǎn)提示“食品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)承認(rèn)：“公司日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，可能存在上游供應(yīng)商未按有關(guān)法規(guī)及公司要求進(jìn)行生產(chǎn)，質(zhì)量控制制度和標(biāo)準(zhǔn)未嚴(yán)格執(zhí)行、生產(chǎn)和檢測(cè)流程操作不當(dāng)?shù)痊F(xiàn)象，從而導(dǎo)致不能完全規(guī)避食品質(zhì)量安全控制風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

這種當(dāng)下的瓶頸，正在為未來(lái)埋下隱憂(yōu)。以良品鋪?zhàn)訛槔?021年中報(bào)里，上半年?duì)I收44.21億元，同比增長(zhǎng)22.45%；凈利潤(rùn)1.92億元，同比增長(zhǎng)19.29%。對(duì)比2019年，營(yíng)收確實(shí)增長(zhǎng)了很多，但凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)均低于2019年同期，增收不增利的現(xiàn)象非常明顯。

2020年，良品鋪?zhàn)拥目傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.97，2019年則是2.20。不難發(fā)現(xiàn)，從2020年開(kāi)始，良品的整體周轉(zhuǎn)率就開(kāi)始下降了，這意味著總體經(jīng)營(yíng)成本的升高以及增長(zhǎng)動(dòng)能的下降。

財(cái)務(wù)分析，只是一個(gè)側(cè)面。更深層次的分析：良品鋪?zhàn)?、三只松鼠們，盡管貼牌代加工的輕資產(chǎn)模式讓他們短期跑得更快，但長(zhǎng)期來(lái)看，只依靠營(yíng)銷(xiāo)建立品牌護(hù)城河，而沒(méi)有核心壁壘的零食企業(yè)，終將只是曇花一現(xiàn)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“陸玖財(cái)經(jīng)”（ID:liujiucaijing69），作者：陳沛，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。